【西南证券】百济神州（688235）-生物科技出海明星，2025年迎来蝶变-250622（30页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2025 年年 06 月月 22 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：244.89 元 百济神州（百济神州（688235）医疗保健医疗保健 目标价：348.82 元（6 个月）生物科技出海明星，生物科技出海明星，2025 年迎来蝶变年迎来蝶变 投资要点投资要点 西南证券研究西南证券研究院院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 分析师：王彦迪 执业证号：S1250524040001 电话：021-68416017 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据

2、来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股)15.42 流通 A 股(亿股)1.15 总市值(亿元)3771 总资产(亿元)421.26 每股净资产(元)18.00 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，2024 年收入 26 亿美元(+105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研 Bcl-2i和 BTK CDAC 于 2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研 CDK4i目标百亿市场，全球进度前二，有望于 2025年上半年首次读出概念验证数据。此外 PanKRASi、EGFR CDAC、

3、CDK2i、多项 ADC 有望于 2025 年下半年首次读出概念验证数据。百济百济神州国内药企出海标杆，神州国内药企出海标杆，预计预计公司公司 25年年有望有望盈利盈利。百济神州于 2010年创立，是美股+H 股+A 股三地上市的创新药企业。2024 年百济神州实现收入 38亿美元(约合人民币 272 亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入 26 亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于 2025 年 JPM 大会宣布当年目标实现营运利润为正。泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球 BTKi市场规模超百亿美元。公司的 BTK抑制剂泽布替尼是

4、第一个获美国 FDA批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗 CLL 的 5 年 PFS 率为 79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM 等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国 CLL 新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的 BTK抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东 nemtabrutinib，均尚未获批一线 CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局 Bcl-2i和 BT

5、K CDAC 两大品种。2025年公司 Bcl2i Sonrotoclax 有望完成首个注册临床研究。2024 年公司于多个血液瘤会议披露 BTK CDAC 多项 1 期研究亮眼数据，已于2025 年初启动注册 3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。早期管线陆续迎来概念验证。早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球 CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对 CDK4/6i 安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研 CDK4i 有望于 2025 年上半年首次读出概念验证数据，并于 2025年内启动注册三期研究。

6、PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项 ADC 有望于 2025 年下半年首次读出概念验证数据。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年收入分别为 359亿元、441亿元、520 亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025 年四家公司平均 PS为 19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州 15 倍 PS，对应目标价 348.82 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。指标指标/年度年度 2024A 2025E 202