【公司研究】仙鹤股份-主攻消费高歌猛进-210210（32页）.pdf

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1、仙鹤：“成长”属性显著公司深耕特种纸行业二十余年，拥有九大系列产品，每年仙鹤可以根据九个赛道的景气度，灵活调配自己的产能分布，即加大高景气纸种的产能，降低景气不佳赛道的产量，最终内部对冲之后，公司的产能净头寸呈现景气向上的状态。公司拥有47 条生产线，各条产线都具备多品种切换能力，这使得仙鹤在调配产能时，拥有很强的回旋度。我们认为，与中国其他特种纸企业相比，仙鹤的技术能力、管理能力和对小机台的灵活切换能力，都显著优秀，结合仙鹤在特种纸领域多年的深耕，我们认为其是未来最有希望参与国际竞争的特种纸龙头。1、仙鹤VS 其他特种纸公司：成长特征明显营收体量稳居第一。2019 年公司营业收入45.7 亿

2、元，齐峰新材和冠豪高新以32.5/23 亿元营收分列第2/3 名，公司规模稳居特种纸行业第一。成长性显著优于同业。受益于品类红利，过去四年（2016-2019）公司营收年均复合增速达27.6%，行业中其他7 个主要上市公司同期平均增速为8.0%；公司净利润年复合增速为27.5%，仅次于凯恩股份，公司的体量较同行之间的差距逐渐拉大。盈利能力表现优异。过去四年公司ROE 始终维持在10%上，仅次于五洲特纸且稳定性较好，ROE 水平在同业公司中表现优异。资本开支驱动内生成长，产能进入集中释放期。从资本支出上看，仙鹤股份2019/3Q2020 资本开支分别为3.81/3.80 亿元，显著高于其他特种纸

3、企业。从3Q2020 资本开支占固定资产比例看，仅仙鹤股份、五洲特纸、恒丰纸业三家企业的比值超过10%。公司未来2 年均有新增产能释放，成长动力充足。2、多赛道布局：适应多元化需求，进一步扩大成长空间产品矩阵布局齐全，满足下游多元消费型需求。公司积极打造多样化产品布局，拥有九大系列、数十种产品，应用领域涵盖烟草、家装、商务交流、食品、医疗、工业品等多个领域。我们认为公司多赛道布局，一方面可以进一步突破营收体量的天花板，打开公司成长空间；另一方面可以降低营收波动性，避免单品种成长的风险，使得公司营收增长的确定性大大提高。前瞻布局高成长赛道，构筑先发优势。与大宗造纸不同的是，特种纸单类纸种面临市场

4、规模小、成长天花板较低的问题，因此企业若想中长期具备成长属性，避免单一纸种成长周期性给自身成长带来的桎梏，需要不断根据新场景的应用“做加法”，形成多品种研发能力。背后需要的是企业具备前瞻视野，而且研发能力要强。2015 年起，仙鹤开始重点布局热敏纸和食品包装纸，2018 年下半年，仙鹤顺利投产10.8 万吨高档特种纸和5 万吨数码喷绘热转印纸、食品包装原纸。从2015-2019 年间的各纸种销量增长情况来看，仙鹤的布局更多“顺周期”而为之。2015-2019 年间，公司重点布局的商务热敏纸、热转印纸、标签离型纸顺应行业周期成长且基本超过行业增速，积极享受行业成长红利的同时，不断扩大市场份额。树立“产成品”思路，致力于成为“一站式”服务提供商。不同于一般特种纸对接经销商的形式，仙鹤近年来树立“产成品”思路，积极与下游大客户对接，直接为终端客户提供定制化特种纸方案，当前已开拓利乐、恰恰、顺丰、宝洁等大客户。直接对接终端客户一方面可以更及时的了解客户需求，另一方面可以进一步缩短交易链条，提升交易效率。