【公司研究】分众传媒-深度系列一：从下游角度看分众收入的确定性-210129（31页）.pdf

1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 分众传媒深度系列一：从下游角度看分众收入的确定性 投资评级：增持（首次）投资评级：增持（首次） 报告日期： 2021-01-29 Table_BaseData 收盘价（元） 11.30 近 12 个月最高/最低（元） 12.18/3.86 总股本（百万股） 14,678 流通股本（百万股） 14,678 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1,659 流通市值（亿元） 1,659 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 历史 历史观点：观点： 主要观点主要观点 我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析，

2、 总结了历史上营收的波动，我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析， 总结了历史上营收的波动， 以及对未来的营收从下游客户的角度进行判断。以及对未来的营收从下游客户的角度进行判断。我们之所以选择讨论公 司营收是因为，我们认为营收是跟踪分众最重要的指标，一方面梯媒的 商业模式决定了其成本刚性，利润端随着营收的增加有较大弹性，另一 方面当我们回看 2017 年至今的股价变化， 虽然 2018 年下半年开始扩点 位带来的成本增加与 2020 年收缩点位带来的成本下降对净利润影响同 样重大，但公司市值基本与季度收入线性外推获得的年度收入正相关。 在厘清上述问题后，我们需要分析公司营收与哪些因素相关，我们我们

3、需要分析公司营收与哪些因素相关，我们 认为有以下几认为有以下几点：点： 1、公司经营的稳定性，护城河是否安在；、公司经营的稳定性，护城河是否安在；2、行业格局变化，是否、行业格局变化，是否 有竞争者分一杯羹；有竞争者分一杯羹；3、广告主的投放意愿。、广告主的投放意愿。 追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占，追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占， 护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势）护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势）抢占优质抢占优质 点位点位发展优质客户发展优质客户证明梯媒价值证明梯媒价值发展更多点位，并以此循发展更多点位，并以此循 环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意 支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。支付溢价的大客户，才有高的刊挂率