【公司研究】当升科技-海外放量+产能落地正极龙头全球竞争力逐步突显-20201204（34页）.pdf

1、当升科技（300073） 证券研究报告公司研究电力设备与新能源 1 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外放量海外放量+产能落地，产能落地， 正极龙头正极龙头全球竞争力全球竞争力逐逐步突显步突显 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2284 3459 5993 8193 同比（%） -30% 51% 73% 37% 归母净利润（百万元） -209 363 605 820 同比（%） -166% 274% 67% 36% 每股收益（元/股） -0.4

2、8 0.83 1.38 1.88 P/E（倍） -93.91 54.07 32.46 23.95 投投资要点资要点 背靠央企，背靠央企，全球全球技术技术领先的正极龙头领先的正极龙头，19 年包袱出清年包袱出清。公司背靠央企，管理层大多北京矿冶技术出身，研发投入和专利布局领先同行，为国内第一批量产高镍正极的企业， 技术和品质领先。 目前稳定供货 SK、 LG、村田、比亚迪、中航、亿纬等头部电池企业。19Q4 计提比克 70%坏账及中鼎商誉减值，轻装上阵，20Q1-3 净利润 2.65 亿，同比+20%，恢复平稳增长。20 年预告归母净利润 3.2-3.8 亿，同比增长 253%-282%。 正极

3、需求五年复合增速正极需求五年复合增速 35+%， 欧洲产能缺口国内企业受益。欧洲产能缺口国内企业受益。 预计 25 年全球正极需求 217 万吨，五年复合增速 35%。20 年欧洲需求暴增，20-22 年欧洲本土正极产能仅能满足 30-40%需求，中国正极企业有望加速海外替代。目前头部企业已获海外订单，格局有望逐步集中。原材料成本占比 90%，正极利润主要来自加工费和对原料价格周期的把握。目前5/6 系正极毛利率 10%-12%左右，8 系因技术溢价毛利率 15-20%。预计铁锂路线中短期份额回升，但高镍理论成本更低，仍为长期选择，技术领先的企业享有超额利润。另原材料钴锂价格均在历史大底，明年

4、需求旺盛预期价格反弹，正极厂商将受益库存涨价。 客户结构优质，客户结构优质，2121 年年销量高增销量高增 70%+70%+，单吨利润优势保持，单吨利润优势保持。20 年产能从2.4 万吨迅速扩至年底 4.4 万吨， 后续常州基地仍有规划， 23 年产能 8-9 万吨。公司预示订单充足，预计实现满产满销。预计 20-22 年公司正极出货分别 2.4/4.5/6.4 万吨，对应增速 57%/88%/43%。当升出货以海外为主，20 年占比预计 70%，且为 SK 全球主供，预计 21 年供货 2 万吨左右，另稳定供货 LG 储能、村田、比亚迪、亿纬等。盈利方面，海外对品质要求高，定价合理，持续强

5、化公司品质把控。20Q3 公司单吨利润预计 1.3 万元/吨，而行业平均在 0.7-1 万/吨。21 年产能利用率及海外占比维持高位，预计公司单吨利润维持 1.2 万元/吨左右，优于同行。 长期看国内长期看国内/海外三元市场份额预计海外三元市场份额预计 9-10%， 看， 看 25 年仍有年仍有 5 倍倍出货增长出货增长空间空间。我们判断 25 年国内/海外三元正极需求分别 49/117 万吨，预计当升科技国内/海外份额均在 9-10%，对应 25 年出货 15 万吨左右，较20 年仍有 5 倍以上增长，20-25 年复合增速 44%。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2

6、020-2022 年预计归母净利3.6/6/8.2 亿，同比增长 274%/67%/36%，对应 PE 为 54x/32x/24x，给予2021 年 50 倍 PE，目标价 69 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线切换风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 44.95 一年最低/最高价 20.77/57.57 市净率(倍) 5.97 流通 A 股市值(百万元) 19579.58 基础数据基础数据 每股净资产(元) 7.53 资产负债率(%) 35.29 总股本(百万股) 436.72 流通 A 股(百万股) 4