招商南油-公司研究报告-远东成品油运龙头行业供需改善有望充分释放弹性-230407（34页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0404月月0707日日买入买入招商南油（招商南油（601975.SH601975.SH）远东成品油运龙头，行业供需改善有望充分释放弹性远东成品油运龙头，行业供需改善有望充分释放弹性核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输航运港口航运港口证券分析师：高晟证券分析师：高晟证券分析师：姜明证券分析师：姜明021-60375436021- S0980522070001S0980521010004基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值4.49-4.71 元收盘价3.56 元总市值/流通市

2、值17276/17276 百万元52 周最高价/最低价6.25/1.70 元近 3 个月日均成交额476.22 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。截至22 年末，公司拥有及控制运力65 艘，共计238万载重吨，旗下拥有远东最大MR（2.5-5万载重吨成品油船）船队，规模第二的内贸原油船队、国内第三的内贸液货化学品船队及国内独家经营的乙烯船队。公司服务于炼化行业，油品运输业务收入占营业收入约8 成。南油的收入利润弹性主要来自于外贸成品油运输业务南

3、油的收入利润弹性主要来自于外贸成品油运输业务，其余业务板块稳中有其余业务板块稳中有升升。南油成品油运输业务弹性较大，以2022 年船队数据测算，运价在盈亏平衡点上每波动 10000 美元/天，预计为公司带来6.2 亿元增量利润，且随着公司23 年2 艘五星红旗 MR 运力交付，弹性仍在扩大。公司MR 船队的盈亏平衡点约在12500 美元/天，假设公司旗下MR船队中10 艘兼营MR 的税率为25%，外贸船队无须交税，并假设公司旗下船队年均运营天数为350 天，美元汇率为 6.9，则运价在盈亏平衡点上每波动 10000 美元/天，公司外贸MR船队可以为公司带来4.35亿元增量利润，内外贸兼营MR

4、船队可以为公司带来1.81 亿元增量利润。此外，公司化学品运输、乙烯运输有望受益于国内炼化企业发展，实现较为稳定的持续增长。全球成品油贸易格局重构全球成品油贸易格局重构，国际成品油运输行业需求快速增长国际成品油运输行业需求快速增长。类似于国际航运行业，成品油运价格波动性较大，行业整体运力利用率与运价存在高度相关性。22 年以来，俄乌冲突带来的俄油禁令对成品油贸易格局形成较大冲击，欧盟对俄成品油的禁令已于2023年2 月生效，迫使欧盟从更远的中东、美湾等地进口成品油，同时俄油亦需要寻找运距更长的非洲、亚洲等地买家以消化产能，在假定俄油产量不变的情况下，预计将为行业带来646 亿吨海里的周转增量需

5、求。此外，过去十年中全球炼能一直处在东移的趋势当中，2020 年以来这一趋势有所加速，参考澳大利亚的过往案例，在其主要炼厂关停后，成品油进口量出现快速提升，加工国和消费国的割裂将会带来中长期运输需求的持续提升。成品油运输业供给格局较好成品油运输业供给格局较好，老龄化较为严重老龄化较为严重，供需错配下运价中枢有望逐供需错配下运价中枢有望逐步抬升步抬升。截至23年2 月，行业在手订单占运力比已下降至5.8%，其中LR/MR船型在手订单占运力比分别为7.1%/4.9%，目前新造船产能紧张、价格高企，2026 年前新增运力将较为有限。此外，由于油品运输具备较高危险性，租家往往选择较为年轻、先进的运力，

6、行业上一波下水高峰在07-09 年之间，现有运力老龄化压力持续加大，以运力可视度较高的2025 年末作为观测节点，预计20 岁以下成品油船将较当前下降约300 艘。盈利预测与估值盈利预测与估值：全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来23-25年行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，招商南油作为远东成品油运龙头公司有望充分受益。预计 2023-2025 年公司实现净利润 19.2/22.1/23.2 亿元，对应 PB 估值1.85/1.50/1.25X，首次覆盖给予南油2023 年2.34-2.45X 目标PB估值，对应目标价4.49-4.71