投后管理

投后管理的概念最早起源于1984年的美国，由美国著名经济学家Bruno和Tybjee率先提出，即指在投融双方签署正式协议后，从投资款项划拨至被投企业开始，到投资资金全部退出期间，股权投资者通过监控被投企业情况及协助被投企业发展壮大，并最终使其股权资本收益最大化的一系列活动。投后管理首先让投资者可通过参与被投企业的董事会来监控被投企业的运营管理，其次可通过投资机构自己拥有的优势、资源等为被投企业提供各种增值服务，例如在战略布局、人力资源支持、融资对接、企业内部治理优化、资本市场规划等方面的支持与帮助。

我国私募股权机构目前采用的投后管理模式主要有投资经理(团队)负责制、投后管理部门负责制和外部管理咨询制三种。从投资经理(团队)负责制到外部管理咨询制，投后管理的渗透度、专业性和增值性均逐渐加深。

(1)投资经理(团队)负责制，也称为投前投后一体化模式。

秉持“谁投资谁负责”的中心原则，投资经理(团队)对其所投项目从投前一直负责到投后，持续跟踪，连续管理，属于一站式工作模式。投资经理(团队)会对被投项目的问题进行针对性改进，并负责整个项目的投后管理工作，包括与被投企业的沟通、资源对接、信息汇报等，私募机构将不再配置其他的投后管理人员。

(2)投后管理团队负责制。

专业化投后管理团队是股权投资专业化的产物，主要通过建立专业且独立自主的投后管理团队，从中指派专人执行资源对接、定期回访、信息收集与分析、增值服务等投后管理工作，在体系和流程上更加严格谨慎。根据国外私募股权投资行业的发展经验及我国对股权投资行业发展的预测，专业化的投后管理团队会成为未来私募机构在投后管理工作阶段的主要诉求。该模式更有利于投后管理团队专注地向被投企业提供更专业化、系统化、全面且持续的增值服务，并提高工作效率。

(3)外部管理咨询制，也称Capstone模式。

投后管理的专业化随着私募股权投资机构从单一行业的垂直领域转向更加多元化的投资组合，面临着更大的挑战。一些大型私募股权投资机构探索出了一种新型模式，即将投资后管理工作的一部分，尤其是对被投企业的管理优化任务，移交给外部咨询公司，或者直接将投后管理团队分开设置成独立的管理咨询公司，以更加专业化的解决各被投企业因处于不同行业而面临的在战略、业务和管理上不尽相同的各类问题。全球来看，国外采用该模式的成熟私募机构较多，最典型的就是KKR集团旗下的Capstone公司，他是独立于KKR集团投资团队的专业投后管理团队，提供全流程的、专业化的投后管理，以帮助被投企业进行运营管理方面的提升。Capstone通过其世界一流的经营管理咨询团队为被投企业在产品、管理、营销和人力资源管理等各领域提供全面、丰富、专业的增值服务，是外部管理咨询制的典型代表，因此该模式也被称之为Capstone模式^[1]。

(1)对被投企业的价值

投后管理对于投资机构来讲有着至关重要的影响，因为通过投后管理，被投资企业能够及时地将信息反馈回来，而投资机构能够及时的看到被投资企业存在什么问题，这对于所投资企业的发展是十分重要的，投资机构可以根据被投资企业的实际情况开展有针对性的指导，并且提出相应的建议，这样就会使得企业经营活动产生积极的影响。如果没有相应投入管理，那么，投资结构将无法及时掌握被投资企业的相关信息，也就不能够很好的及时发现问题解决问题，从而无法保证投资的效率和效果。

(2)对投资机构的价值：

1.创建高价值品牌：积极地利用投后管理，还可以赋予相关的品牌价值，除了所投资金为被投企业提供的支持外，投资结构能够发挥作用主要靠投后管理工作，投后管理可以使得投资机构与被企业投资企业相关要素联合起来，使得被投资单位能够看到自己的优势和劣势，在问题发生时能够积极地对被投资单位提出援助。这可以在市场上打造出一个积极的形象，让企业在经营过程当中有着良好的发展前景，并且有着实力雄厚的资金方背书支持，被投企业也会吸引到更多投资者的注意。这样是私募股权品牌所赋予的价值提升，被投企业能够在市场上获得良好的口碑，反之帮助私募股权获得更多可靠的资金与优秀的投资项目。

2.投前投后相协调：在投资后，若能够积极地对相应的投资标的进行管理，可以在投后管理中对相关的投资与被投资意愿进行协调，使被投资企业遵循投资企业的意愿去发展，增进投资机构与投资标的间的相互认同，促使目标与行动相统一。若不能进行相应的投后管理工作，则无法使企业投资后的价值做到最大化，甚至可能发展成与预期截然不同的方向^[2]。

目前国内投后管理的内容主要分为两大部分，其一为对被投企业日常运营的监督，其二为对被投企业赋能，即通过投后服务增加被投企业价值。对被投企业(1)日常运营的监督主要包括：

①对被投资企业定期收集运营及财务数据、股东会文件、再融资文件、最新的章程及营业执照等，并通过收集到的文件进行异动数据分析，可以重点监控核心财务指标，如收入和净利润的增长率、经营性现金流净额和净利润、公司偿债能力等，并将收集到的数据与投资协议中的条款进行对比，判断被投企业是否满足对赌条款、是否触发回购或反稀释权利等；

②对于已投企业派驻董事或监事，出席已投企业的董事会、股东会，并将会议议案及时上传至机构投资决策委员会，与投资机构进行信息的同步，保证私募股权投资机构在对被投企业重大事项上的知情权；

③定期走访企业，以月度/季度为频率对被投企业进行走访，与相关管理人员做一些事项的沟通与交流，并实地了解企业的运营发展状况；

④积极参加会议，比如中介机构协调会、年终总结会等，并与企业的各中介机构保持密切的联络；

(2)对被投企业的赋能主要包括：

①为被投企业优化人员配置，并积极为被投企业引荐相关的专业管理人员；

②为被投企业嫁接资源，由于投资机构(尤其是产业投资机构)的资源相对丰富且对各企业的产品质量、价格、市场、竞争力都有比较深入的了解，机构可以有效利用其搭建的关系脉络为被投企业进行资源嫁接；

③为被投企业提供咨询服务，投资机构的投资逻辑来源于深厚的行业研究，而该行业研究除了在投资项目收集与判断时发挥作用，在对已投企业发展的指导上也具有意义。投资机构利用其对行业研究的知识，为被投企业提供关于行业走向、行业竞争格局等的相关咨询；

④在财务、人力、品牌宣传上共享资源，机构投资利用其专业优势，对被投企业进行财务规范化的指导、协助被投企业异地招聘、并为被投企业做好相应的品牌宣传；

⑤为被投企业引荐新的投资人，私募股权机构在资本的运作上都有比较丰富的经验，企业随着不断发展也需要更多的资金投入进行扩产，投资机构可以为被投企业的再融资提供的支持工作；

⑥对被投企业进行上市辅导，多数企业的实控人是产业背景出身，对资本运作的事宜并不敏感和专业，而私募股权投资机构则对资本市场无比熟悉，并且在与证监会、交易所的多年沟通中也积攒了很多上市经验，另外投资机构有自己强大的中介机构资源网络，可以在突发情况下(比如事务所被处罚，证监会/交易所不受理相关业务)为企业最快速的协调合适的中介机构。

(1)投资机构的实力

投资机构投后管理能否取得成效，不仅包括投资机构对投后管理重视程度的影响，还包括投资机构投后管理能力以及品牌影响力的重要影响。通常来说，如果投资机构品牌影响力比较大，那么被投资企业通常对投资机构比较信任，投后管理工作能够得以顺利开展。如果投资机构声誉不是很好，投后管理能力比较低，那么被投资企业通常对投资机构持怀疑态度，会对后期投后管理工作的顺利开展产生不利影响。

(2)基金的投资人结构、与管理人的关系

私募股权投资基金投资人的结构，也会影响投后管理的实施效果。如果投资者是银行、保险机构、养老基金及母基金等，大多是追求获得长期且稳定的投资收益。若投资者为高净值个人投资者、专业投资机构，大多偏好较高的短期收益。国内私募基金在实际操作中，投资机构通常会更倾向于选择项目短期退出，以匹配基金投资人的短期收益偏好，使得投资基金和被投资项目之间长期合作的动力不足。另外，基金管理人与投资人的关系也影响投后管理的实践效果。良好的关系不仅有利于资本增值的后续融资，还能最大限度发挥投资人、基金管理人与被投资企业的协同效应。

(3)基金对被投资企业的持股比例

通常来讲，如果在被投资企业的股权结构中，投资基金持有的股权比例较大，投资时可以争取到更多的董事会席位，从而通过董事会话语权的增强影响投后管理效果。与此同时，投资基金还可以向被投资企业委派财务总监，对被投资企业实施有效监管。反之，如果在被投资企业的股权结构中，投资基金持有的股权比例较小，无法通过董事会席位或其他人员委派参与被投资企业经营管理，容易导致投后管理无法顺利开展，加大信息不对称风险。

(4)被投资企业的发展阶段及所处行业

针对被投资企业所处阶段的不同，投资机构投后管理的介入程度也存在较大差异。如果被投资企业处于早期发展阶段，企业资源比较稀缺，治理结构还不完善，上下游供应链还不完整。这种情况下，投资机构能否帮助被投资企业发展显得至关重要。如果被投资企业处于发展成熟阶段，投资机构通常会给予被投资企业更大的发展空间，在必要时提供与其需求匹配的增值服务。投资机构通常根据被投资企业所在行业确定投资方式和参与程度。投资机构会选择自己擅长和熟悉的领域进行投资，更易形成良好生态圈，对上下游资源进行优化和整合，促进被投资企业良好发展。

(5)被投资企业对投后管理的接受意愿

被投资企业经营管理层的接受程度也会对投后管理效果产生重要影响。如果被投资企业对投资机构非常信任，且愿意将企业发展过程中遇到的问题与投资机构沟通，那么将会得到更多且针对性的投后管理服务^[3]。

(1)控制投资风险

私募股权投资机构应该意识到企业的风险可能随时会发生，除了企业的内部因素造成的风险，还有外部因素可能产生的风险，随着政治、经济、社会等多方面的变化，企业的运营环境也会随之变化。因此，风险监控是投后管理工作中最基础也是最必要的工作，深入了解公司的运营情况，对未来可能会面对的风险进行预先判断，以提前做好应对措施或方案，保障投入资金的安全。加强与被投企业间的密切联系，可以避免由信息不对称而造成的投资风险。投后管理的风险控制主要是关注企业的经营指标、企业的管理指标、企业的财务指标以及投资后的增值服务相关指标。

(2)提升投资价值

私募投资机构通过帮助被投企业完善公司治理，在引入人才方面给予支持，帮助企业搭建管理团队等方式，提升企业内部运营的效率和管理能力。投资机构运用自身资源优势，能够帮助企业制定战略规划，寻找优质供应商和客户等资源，整合上下游产业链，帮助企业拓展业务，提升企业在业内的知名度，提升品牌价值。私募股权投资机构在投后管理工作中，根据被投企业的发展情况为其提供增值服务，在为被投企业提升价值，提高行业地位等方面做出积极贡献，为进一步提高投资收益做足准备工作。同时被投企业的发展壮大，有利于提升投资机构在行业内的知名度，由此而获取更多资源和渠道，达到双赢的效果。

(3)协助利用资本市场

私募投资机构具备丰富的资本运作经验，可以为企业后续募集资金提供帮助，使其顺利走向资本市场，帮助企业进行行业整合。在融资方面，企业发展到一定阶段，会综合业务情况进行规模的扩大或者上下游产业链的整合，这时候就需要通过融资的方式来获得资金。私募股权投资机构可以根据企业的发展情况，结合行业趋势，提供完善合理的融资建议，包括后续的再融资也可以提供相应的支持。在上市辅导及并购整合方面，目前来看我国私募股权投资退出还是以上市或并购整合为主要途径。私募股权投资机构在上市及并购整合方面具备丰富的实战经验，可以协助辅导被投企业进行充分准备，并利用其它的资源和渠道为企业上市或并购提供资源。

(4)实现投资效益最大化

实现投资收益最大化是私募股权投资机构投后管理的最主要的目的。做好投后管理工作，有利于促进被投企业更加健康、持续地发展，使得被投企业的运营更加规范化，获得更多市场资本的关注，提升企业的价值，使投资机构获得丰厚的投资收益。加强投后管理，对于投资机构与被投企业的合作关系也有着积极影响，双方可以更加有效地进行长期合作，减少由信息不对称而产生的代理风险。搜寻优质项目的能力、有效防范与控制风险的能力、通过提供增值服务提升企业价值的能力，这些都是私募投资机构在行业内竞争所必须具备的能力。因此，私募股权投资机构要想提高品牌影响力，首先要提高为被投企业提供增值服务的能力，良好的投后管理服务还可以帮助投资机构顺利退出，获得最大收益。在与被投企业共同成长的同时，为自身打造品牌效应，提升投资机构整体实力，也为将来获取更多的优质项目提供重要保障^[4]。

(1)目前投后管理存在流于形式的问题。各投资机构都有自己的一套专门用于投后管理的工作流程，包含定期应收集何种资料，对异动数据进行分析与跟踪等。但在实操中，没有设置投后管理团队的机构投资人员会更多投身于项目开发，对于投后管理多数出于完成规定动作而未实际深入，即使是设置了专职投后团队的机构也很难从各个方面对已投企业进行精细化管理

(2)投后管理的激励机制不完善，导致投后人员精力投入较少。目前大部分投资机构尚未针对投后管理出台相关的绩效考评制度，因为投后管理的效果很难用一些具体的数值去量化以及评判，并且投后管理的周期太长，甚至投后管理的周期大于投资机构50%左右人员在现有机构工作的时长，因此对于私募股权投资机构而言，出台一个合理的对于投后工作的奖金分配机制比较棘手。但对于新项目的投成奖，则是短周期可以预见的，在这样奖励机制的影响下，投资团队更愿意花时间在筛选更多的可投项目上，而不是将精力投放于已投项目的投后管理。

(3)投后管理的介入程度把握不好。一方面，国内大部分的投资机构的投后管理是蜻蜓点水式，定期收集材料，定期走访，但材料及走访中获取的资料也未加以深度分析，这种投后管理的投入程度并不能形成实质上的投后管理作业。另一方面，私募股权机构大部分时候作为财务投资人，在被投企业的占比相对较小，但其对被投企业所有的事情都要发表自己的意见并迫使被投企业接受自己的意见，这种情况往往会引起实控人或者专业代理人的方案，而导致被投企业出现排斥的情绪。

(4)投后管理没有差异化及针对性。大部分的私募股权投资机构的投后管理集中于“定期走访、收集财务报表、派驻董监高”等，但实际上已投企业的优势和劣势各不相同，投后管理在对不同的已投企业上应有其差异性和针对性，针对各已投企业的高风险部分进行重点监控，对已投企业的薄弱点投入更多的精力重点加强^[5]。

参考资料：

[1]谈书馨.国有私募机构投后管理问题研究——基于Y机构的投资案例

[2]徐子安.PE在一家企业生命周期中的投后管理研究——以华锐风电为例

[3]乔卉.私募股权投资基金项目投后管理研究——以C项目为例

[4]丁旸.私募股权投资投后管理研究——以K基金对S公司的投后管理为例

[5]李师慧.私募股权投资的投后管理研究——以F基金为例

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