资产重组

资产重组是企业运行过程中的一种非日常活动，可以将企业资产进行重新分配，通过与企业外部主体的合作来达到交易目的。该交易目的主要是进行企业资源的配置优化、改善经营状况和提升盈利能力。我国学者主要从以下四个角度来定义资产重组：

(1)从资产的重新组合角度出发，资产重组是指对企业资产的重新组合，该定义主要突出资产，而资产的产权没有受到重视，存在一定的缺陷。

(2)从业务整合的角度出发，资产重组是指企业为达到改善经营业绩的目的，通过对外发展的方式进行企业内部与外部业务的整合。该定义反映了企业重组的目的，但同样没有体现资产的产权。

(3)从资源配置的角度出发，资产重组是指企业将各生产要素重新分配并创造新价值的过程，将企业资源从优配置，主要体现了资产重组的目的和结果。

(4)从产权的角度出发，资产重组是指将各企业的优质资产相结合、再配置和再使用的过程，使资源使用效率达到最优^[1]。

上市公司进行资产重组通常是为了使资源达到最优配置，根据具体重组方式的不同可以将资产重组细分为资产置换、资产剥离、股权转让、债务重组四种方式：

(1)资产置换

资产置换通常指将非上市公司的优质资产和现金来置换上市公司的劣质资产，或者将非主营业务置出从而置入主营业务资产，具体的形式有整体资产置换以及部分资产置换。资产置换方式常常被加以使用是因为这是各类资产重组方式中见效最快、最明显的一种。上市公司进行资产置换后，资产状况将得到提升，产业结构也将得以改善。在壳公司卖壳重组时，资产置换也是占比最高的一种方式。

(2)资产剥离

资产剥离是指公司将自己的低盈利性资产或者呆滞资产进行出售以获得营业外收益。资产剥离的重组方式在我国运用非常广泛，从社会效用角度来说剥离闲置资产可以起到优化资源配置的作用。从公司的角度来说，通常因为被剥离资产的低效性而面临一些经营困境，而剥离资产所获取的收益可以用来解决这些困境，同时还能提高股权投资者的回报，降低公司的资产负债率。一些壳公司为了避免被ST或者被退市风险警示也会通过资产剥离的方式来优化财务业绩。

(3)股权转让

股权转让是指上市公司在二级市场或者场外市场中无偿或有偿转让公司股份的情况。股份的转让通常会造成股东的更替，然而由于新股东对于上市公司的经营状况、业务战略的不熟悉或不认同，很可能导致公司的经营状况发生巨变，这也会为上市公司带来未知的风险。此外，壳公司卖壳时常常采用股权转让的方式，当非上市公司想绕开IPO而曲线上市时，就会寻找壳公司进行买壳，通过出售自己的股权或者向壳公司注入优质资产来完成借壳上市，因此股权转让在我国资本市场中也是一种常用的资产重组方式。

(4)债务重组

债务重组是指经过协议或法庭调解，债权人允许面临财务困境的债务人免除部分债务或者延长其支付债务的期限。由于债权人通常是公司的关联方或者金融机构，且被免除的债务会变为公司的营业外收入，因此采取债务重组方式能在短期内提高公司利润，美化公司的财务报表，所以受到壳公司广泛使用

除了股权转让、兼并收购、资产置换、资产剥离等基本方式以外，根据资产重组的定义，我国还出现过以下几种重组方式:国有股回购、债务重组、托管、公司分拆、租赁等方式。

一般而言，从狭义上讲，主要资产重组是指公开交易的公司或子公司之间的资产交易行为，也是偏离正常的业务活动，这种交易的特殊性在于资产交易必须达到一定的金额，并导致上市公司的主营业务资产或收入发生重大变化。上市公司通过股票发行筹集资金，通常会对其资产进行较大的变动，因为这些交易符合中国证券监督管理委员会制定的《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，因此行业内部人士也必须处理股票的发行问题来购买资产，主要资产重组包括协议内的资产重组与该方式。

基于我国出台的重组办法，符合以下条件之一的公开交易，或者控制公司资产的购买和出售构成了一项重大的资产重组：

(1)企业最近一个会计年度的报告期末，总资产率大于等于50%。

(2)交易最多的资产所产生的营业收入占同期合并财务会计报告营业收入的50百分比以上。

(3)截止最近一个会计年度，审计合并财务报告期末的上市公司净资产(所有者权益比)的50%都是买卖净资产，交易超过人民币5，000万元。

如果上市公司在控制权变更之日起60个月当中并没有由分支机构或是收购方购买资产，同时满足以下一种基本变更要求，则这是一次重大的资产重组:

(1)截至年底合并财务会计报告的期末，上市公司总资产占资产总额的100以上，合并财务会计报告对购买上市公司的控制权变更的上一会计年度进行了审计。

(2)当上市公司控制权变更时，上一会计年度经审计的合并财务会计报告中营业收入超过100%都是最近一个会计年度购买的资产产生的营业收入。

(3)最近一个会计年度的资产购买净收入反映了上市公司控制权的变化，上一会计年度经审计的合并财务会计报告中的净收入比率超过100。

(4)购入的净资产在合并财务会计报表中确认为净资产，该合并财务报表在上一会计年度末更改了上市公司控制权时进行了审计。

(5)为购买资产而发行的股份在董事会第一次决定由关联方或是买方购买资产以前的交易日的股份100%以上。

(6)即使上市公司从收购方及其关联公司购买资产，但是如果不遵守标准(1)至(5)，则上市公司的主要业务可能会发生根本变化^[2]。

资产重组现有的理论中比较成熟的动因相关理论有以下五种：利润最大化理论、规模经济理论、市场势力理论、交易成本理论、多元化经营理论。

(1)利润最大化理论

企业进行资产重组的一个重要原因就是企业追求利润最大化。在上市公司中，企业所有权与经营权是相互分离的，所以在研究利润最大化理论如何推进上市公司的资产重组事项时，可以从所有者追求股东利润最大化和管理者追求个人利益最大化两个方向进行分析。对于股东来说，股东是企业的所有者，为企业提供财务资源，企业实现利润后股东对利润进行分红，所以企业最终实现的利润都是归股东所有。当企业处于营业低迷状态，盈利能力不佳时，股东会积极推进资产重组，在实现个人利益的同时追求企业利润最大化。对于管理者而言，一般情况下他们会尽最大的可能运用企业的资产来扩大公司的生产规模和业务布局，从而获得提高报酬和晋升的可能性。当企业处于低迷状态时，管理者更加希望利用所有者的资产来进行投资项目。

(2)规模经济理论

随着企业的发展壮大，生产和经营规模会得到扩张，很可能会产生交叉成本，规模经济可以减少重复成本，比如在管理或者固定资产设备上消耗的成本，这会直接减少公司所耗费的成本，并且还会产生协同效应。规模经济理论的核心在于企业通过实施资产重组对规模经济产生直接影响，公司的重组活动对公司资产进行优化与适当调整以达到最佳规模经济的标准。使其经营成本实现最小化，从而提升利润率。具体体现在实施资产重组后可以更好的提升资源的利用效率，尤其是在横向重组中能够很大程度上减少重复成本的支出，从而降低单位成本，提升企业利润率。

(3)市场势力理论

企业进行资产重组，在减少同行业市场竞争的同时，还可以帮助企业占据市场份额和提升行业地位，从而提高公司对自身行业环境的把控，以达到其在市场上的持续发展的目的。市场势力理论认为，上市公司推进资产重组事项的最主要目的是为了提高企业的市场占有率以及企业对市场的控制力从而获得垄断收益、减少竞争对手使得市场机会增加风险减少。企业资产重组可以按照其重组方向的不同分为纵向重组、横向重组、跨界重组三种。纵向重组，可以通过控制原材料的供应或者下游产品的分销渠道，从而限制竞争对手的活动，降低企业自身的交易成本并提高效率。横向重组，企业与同行业的其他企业合并，导致竞争对手的减少，市场份额的同步扩大，进而在市场中占据主导地位。企业跨界重组，可以调整企业的产业结构以及资产结构，并减少进入新行业的壁垒，达到节约成本，增加市场份额，实现盈利能力的目的。

(4)交易成本理论

交易成本是指发生经济活动交易所产生的成本，主要由取得交易价格信息所发生的成本以及在交易中作为对价所支付成本构成。从资源配置的方式这一角度看，企业和市场的交易成本有很大的区别，表现为市场交易成本往往高于企业交易成本。所以交易成本理论下，企业通常会以资产重组的方式来支付成本较低的企业交易成本，避免进行成本较高的市场交易，从而达到降低整体的交易成本的目的。

(5)多元经营理论

公司经营过程中，往往会考虑进行多元化经营来实现长远发展，企业进行多元化发展可以优化企业资源配置以及控制与降低企业风险，也有利于提高企业的经济效益，帮助企业改善管理效益，占据市场份额，避免由单一化经营造成的市场风险，同时还可以帮助企业减少行业壁垒，发展新兴产业，进行长远发展。比较典型的情况有两种。第一，规避单一化经营而引起的行业风险，所以通过重组进入其他行业进行多元化经营；第二，企业原有的主营业务进入衰退期从而进行产业结构转型。所以，上市公司会以资产重组的方式实现多元化经营，从而减少或者规避市场风险，满足企业的长远发展^[3]。

资产重组主要包括固定资产重组、流动资产重组、长期投资重组和无形资产重组，其中最关键的是固定资产重组和流动资产重组。

(1)固定资产重组一般是为了对一些非经营性资产进行剥离，有时也会延伸到一些辅助性的经营性资产，其目的是减轻企业占用成本，提高企业净资产收益率。

(2)流动资产重组是资产重组中技术性最强、难度最大的部分，其中负债重组是流动资产重组中最关键的部分，一般可分为两种情况：一是债务人责任转移，即变更债务人，二是债权转股权。

资产重组形式一般可分为体内重组(封闭式重组)和体外重组(开放式重组)。

(1)体内重组主要是企业对现有自身资产的改造，一般不会改变企业的净资产数额。体内重组通常有两种情况，一是简单合并重组，二是简单分立重组，可更进一步细分为以下几种类型：股份公司改制上市、主业转换重组、资产分割重组、资产出售转让重组、租赁托管破产拍卖重组。

(2)体外重组是指企业内部资产与外部资产在一起或者是企业内部的资产重组需凭借外部资产的作用来完成。体外重组主要有以下几种形式：债权转股权、成立合资公司、发行企业债券、收购与购并等。体内重组与体外重组是相对而言的，企业进行资产重组不一定简单地选择一种方式，有时可能会选择多种资产重组方式交叉进行，例如，对国有大企业来讲，可以先进行体内重组，再进行体外重组^[4]。

资产重组可以选择出售、购买、置换、托管、回购、承包经营等多种形式进行：

(1)不良资产与非经营性资产可要求被收购企业原控股股东回购，这样不仅提高了公司的资产质量，也降低了公司并购的实际成本与现金流出。

(2)资产含量高、盈利能力差甚至长期亏损，短期扭亏困难的企业可优先考虑出售。

(3)对于盈利稳定、原控股股东或原经营管理人员有经营管理优势而不符合产业发展范围的企业，可考虑由原控股股东经营或原有经营管理人员承经营。

(4)对于符合并购方确定的产业发展战略，同时又能很快改善公司的资产质量、提高收益水平的资产，可以考虑采取直接购入的方式。

*ST大唐资产重组方案

大唐微电子成立于2001年，是*ST大唐下属专注于集成电路设计的子公司

1、交易背景

(1)政策环境：国家大力鼓励企业开展市场化债转股：2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号文)，鼓励企业开展市场化债转股，增强企业资本实力，防范企业债务风险。

(2)内部环境：*ST大唐财务负担较重：近年来，*ST大唐紧紧围绕主业，开展瘦身健体，积极投身供给侧结构性改革，同时，加快产业聚集和转型升级的步伐。但因公司资产负债率较高(截至2018年12月31日、2019年12月31日及2020年12月31日，分别为91.84%、75.30%及116.53%)，一定程度上拖累了经营表现。所以，为进一步降低资产负债率、优化资产结构、促进主营业务发展以及增强持续经营能力，*ST大唐通过对子公司大唐微电子增资扩股引入财务投资者的方式，优化整体负债结构。

2、交易方案内容

大唐微电子拟引入国新建信基金现金增资额40，000万元，主要用于偿还银行贷款等有息金融负债，实施市场化债转股。其中，6，603.654696万元计入大唐微电子的实收注册资本；33，396.345304万元计入大唐微电子的资本公积，占增资后大唐微电子24.44%股权。

(1)增资前后股权结构

本次增资完成后，大唐微电子原股东大唐半导体设计有限公司持有大唐微电子的股比为71.786%，公安部第一研究所持股比例为3.778%，国新建信基金持股比例为24.436%。

(2)引入的财务投资者分析

国新建信基金于2019年4月8日成立，自成立以来，积极与各方对接、洽谈各领域债转股项目。其作为开展债转股业务的实施平台和载体，积极发挥基金职能，深入参与转股企业的公司治理，为项目的顺利退出提供了保障。截至2020年12月31日，国新建信基金无控股股东，也无实际控制人。国新建信基金的执行事务合伙人为国新融汇股权投资基金管理有限公司及建信金投基金管理(天津)有限公司。

(3)增资后大唐微电子的治理结构

增资后，大唐微电子将设立股东会、董事会、监事。

1)股东会：股东会由出资各方组成，原股东与新股东平等成为大唐微电子的股东，按照实缴出资比例享有表决权、利润分配请求权。

2)董事会：董事会将由9名董事组成，其中大唐半导体设计有限公司提名5名，大唐半导体设计有限公司提名1名，国新建信基金提名2名，职工代表大会选举1名职工担任职工董事。董事长由大唐半导体设计有限公司推选的董事担任。

3)监事：大唐微电子不设监事会，仅设1名监事，由大唐半导体设计有限公司提名^[5].

参考资料：

[1]李赛.N网游公司资产重组绩效评价研究

[2]陈馨蕾.HY集团资产重组财务绩效研究

[3]刘慧.中葡股份资产重组失败案例分析

[4]九十度企业管理.什么是资产重组?

[5]知本混改研究院，混改风云.【案例】*ST大唐实施资产重组

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