定向增发（定增）

定向增发是一种不同于公开发行股票的发行新股方式，是通过向若干个特定投资者发行股票募集资金的一种企业再融资方式。因此，定向增发又被称为“定向募集”或“私募”。定向增发在企业众多的融资选择中具有其独特的优势。首先，定向增发相较于企业公开发行股票有着较低的门槛，其对于企业的盈利状况并无具体要求，即便是亏损也可以申请进行定向增发。其次，定向增发认购对象所支付的对价并不局限于现金，也可以是实物资产。最后，定向增发融资较之于企业通过发行债券融资有着更低的融资成本，企业的短期偿债压力会更小。

有关定向增发的具体概念可以分为认购对象、锁定期以及其定价。《上市公司证券发行管理办法(2020年修订)》中的最新要求规定如下，认购对象只能是总人数不超过35人的大股东、机构投资者和特定社会自然人；锁定期在一般情况下为6个月，但为了防止关联交易的滋生，当认购对象为公司关联股东、企业实际控制人或其控制的企业，锁定期时长则延长至18个月；为了避免上市公司在定向增发时出现利益输送的行为，定价则有着不得低于定价基准日前20个交易日市平均股价80%的要求。定向增发的大致程序可分为以下七个流程：(1)企业拟定有关定向增发的方案后上报证监会，并获批同意。(2)企业召开董事会商讨确定预案，确定预案后进行公告。(3)企业召开股东大会商讨最终方案，确定方案后进行公告，并将定向增发方案申请上报证监会进行审核。(4)申请审核通过后，公司公告核准定向增发方案文件，并计划召开董事会。(5)企业召开董事会，再次审议、商讨有关此次定向增发的具体事项，审议结束后进行公告。(6)各事项均经审议达成一致后，确定定向增发方案，并执行方案。(7)企业将发行对象、价格、数量等以及定向增发前后股权变动情况进行公告。

(1)项目融资型。

当上市公司当下所持有的货币资金无法满足其在未来的项目投资需求时，企业需要筹集资金开展项目投资而进行的定向增发属于项目融资型增发。由于定向增发具有审批流程快，筹资方式灵活的特点，因此其能够在较短的时间内为企业新项目筹集到资金。项目融资型的定向增发主要是以机构投资者和自然人股东为认购对象，并且认购方式基本上是现金认购。

(2)资产注入型。

资产注入型指的是采取分拆上市进入资本市场的公司，存在部分优质资产未转移至上市公司主体之中，这在一定程度上会降低上市公司的企业价值，其便旨在通过定向增发这一资本运作方式实现该资产的重新吸收。定向增发可以通过以下方式实现优质资产的重新注入：

①大股东作为认购对象参与定向增发，并且其不以现金资产为对价，而是将该优质资产作为对价，增发完成后上市公司则可以实现将优质资产的吸收。

②大股东不参与定向增发，而是引入外部投资者作为认购对象，认购对象则要以现金资产作为对价，然后现金资产作为募集资金用来购买该优质资产，以此达到资产注入的目的。

(3)引入战略投资者型。

该方式指的是定向增发的认购对象是计划长期持有增发公司股票、追求其带来的长期利益的投资者。首先，战略投资者参与定向增发的对价多为现金资产对价时，货币资金的流入能够为上市公司持续发展提供资金保障。其次，从经营管理层面来看，战略投资者对于定向增发公司来说，其往往具有更为丰富的技术经验以及管理办法，这能够为公司的发展带来了无形的资源优势。再次，战略投资者与实施定向增发的企业通常在主营业务有一定的重叠，二者能够实现产品和业务上的协同合作，提升企业的核心竞争力，达到双赢的目的。因此，引入战略投资者类型的定向增发往往可以增强企业的盈利能力以及发展潜力。

(4)并购重组型。

并购重组型顾名思义指的是以定向增发股票为媒介，进一步实现企业之间并购重组的资源整合。目前资本市场主要有两种类型的并购重组型定向增发，一类是经营状况较好的上市公司为了企业的进一步发展，有意并购其他企业，但其货币资金并不充足，其便可通过定向增发融资来募集资金以达到并购的目的。另一类则是濒临被迫退市的上市公司以还未上市但计划上市的企业为认购对象实施定向增发，使企业重新实现持续盈利，避免出现被迫退市的尴尬局面，并且非上市公司能够成功地实现“借壳上市”，规避了上市审核过程中的风险，缩短了上市的时间。实施定向增发收购股份实现资产重组，能够有效地降低收购方的现金流压力，降低了收购的难度^[1]。

定向增发作为众多融资方式中的一种，其最主要、最直接的动因则是融通货币资金，获取所需的现金流，但由于定向增发是向若干个特定投资者发行股票融资以及其对价并非是现金对价的特殊性，使得上市公司定向增发的背后往往存在除融资外的其他动因。

(1)改善公司财务结构

债权融资同股权融资相比，有刚性利息支付的压力，而拥有较高财务杠杆的公司在通货膨胀和央行连续加息的经济环境下，债权融资方式对上市公司更为不利。公司采用股权方式再融资后对资本结构的直接影响是降低了资产负债率，能够增强了企业财务稳健性。在改善公司的资本结构，解决负债率过高的动因下，上市公司会更加青睐于定向增发进行股权融资。

(2)维持大股东控股地位

在股权分置改革过程中，上市公司大股东因为送股等原因，使得其整体控股比例有所降低，某些大股东的控股权并不能达到绝对控股地位。在这种情况下，大股东出于保持控股地位的动因，则会倾向于通过定向增发，向上市公司注入资产，以获得股份增加其权益比例，维持和增强控股权。

(3)战略调整以改善公司绩效

为了实现上市公司资源的有效配置，上市公司之间、上市公司与非上市公司之间可以通过定向增发实现吸收合并或相互持股，以增强自身核心竞争力。除此之外，当上市公司存在战略转型动因时，往往需要较大的资金支持才能够实现，定向增发这一可控制股东地位的融资方式，也能够使得其在不引进战略投资者的情况下获得一定的资金支持，实现企业的战略转型，改善公司财务绩效，提升企业的市场竞争力。

定向增发的流程主要分为三个部分：筹备阶段、审议阶段、发行阶段。

从筹备阶段到发行阶段，定向增发一般需要一年时间左右，涉及到的机构多且复杂。

(1)首先，筹备阶段需要对定向增发方案进行详细的分析论证，提前就定向增发方案与监管部门沟通。在制作定向增发方案期间，为防止信息泄露公司会申请停牌，并发布公告，表明公司正在筹划重大事项。

(2)当公司进入到审议阶段时，将由董事会决议本次证券发行的方案，募集资金使用的可行性等；进一步召开股东大会，由公司股东大会表决定向增发相关细节内容。在此期间，由证券公司的保荐人制作相关报审材料并上报证监会，期间要不断地反馈、修改及补充材料，因此该阶段一般要半年以上。

(3)在通过证监会审核之后，公司进入到发行阶段，在获得证监会批文后，公司有6个月的增发时效，确认投资人的认购意向，接受询价并最终确定发行价格，再通知投资者缴款，最终在会计师的验资后，进行定向增发的股份登记，实施完毕后即可发行。

首先是发行条件低，没有盈利要求，亏损企业常常可以通过定增，搞钱来投一些新项目自救。

融资取得的资金，用途限制比较少，允许用来偿还银行借款或者补充流动资金，所谓补充流动资金，基本上就是监管机构不过问你用来做什么。如果是锁价发行，全部用来还借款或者补充流动资金都没问题。最大的好处之一，就是可以自由选择谁来认购。举个例子，高瓴资本资本投资华大基因，就是通过定增。高瓴资本对华大基因的投资价值非常认可，而华大基因也认为，引入高瓴资本作为股东，对自己未来的发展是件好事。于是，2021年年初，华大基因安排了一次定增，以145元/股的价格进行定向增发，高领资本认购了数百万股。但随后华大基因的股价不断下跌，目前高瓴资本处于浮亏状态。但是定增的融资规模有限制，拟发行的股份数量不得超过发行前总股本的30%。

(1)利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。

(2)符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。

(3)对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。

(4)对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。

(5)时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。

(6)定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。

(7)非公开发行大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，会有较好的成长性^[2]。

(1)面向对象不同。公开增发也称为增发新股，是指上市公司通过向二级市场中的普通投资者增发新股来募集资金的一种行为。公开增发所面向的投资者为二级市场中的广大普通投资者，并且已持有上市公司的投资者在申购。

与公开增发有所不同，定向增发的对象是特定的机构投资者或是上市公司的大股东，因而，定向增发行为并不会对二级市场的资金产生“抽血”的作用。由于定向增发所募集到的资金往往用于收购优质资产，因而，这一市场行为可视作是明显的利好。此外，上市公司的资产注入、整体上市等行为也是通过定向增发方式来实施的。

(2)公开增发的大多数股份都是通过网上申购完成的，因为公开增发所面向的投资者群体是散户投资者，而散户投资者的买卖股票操作都是在网上完成的；而定向增发由于面向少数的机构投资者或是上市公司的大股东，因而，它的增发行为是通过网下配售完成的。

(3)公开增发的增发价是随行就市的，但定向增发则不同，一般是以公布定向增发预案时的市场价为参照，且发行价不得低于当时市场均价的90%。如果在具体实施定向增发方案时，市价有所变化，但是变化又不是很明显，则定向增发价一般不会变化。总的来说，定向增发价，折让不能太高，否则就会打压二级市场的股价。

(4)锁定期限不同，公开增发没有锁定期限，定向增发则有锁定期限。根据《再融资管理办法》规定，对于定向增发行为而言，规定了其发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。可以说，定向增发所发售的股份至少在这一方案实施后的12个月内不会对市场造成压力^[3]。

参考资料：

[1]陈家康. WFJ集团定向增发的动因及其经济后果研究[D].河南工业大学，2021.

[2]海纱读刊.定向增发是什么意思?定向增发对股价影响有哪些?

[3]无敌小天天.什么是公开增发与定向增发

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