燕京啤酒-U8起势+提效加速燕京复兴正当时-220920(27页）.pdf

1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：9.18 元 目标价格（人民币）：10.52 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)28.19 已上市流通 A股(亿股)25.10 总市值(亿元)258.74 年内股价最高最低(元)9.62/6.31 沪深 300 指数 3933 深证成指 11284 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519110005 李本媛李本媛 联系人联系人 U8U8 起势起势+提效提效加速加速，燕京复兴正当时燕京复兴正当时 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 202

2、4E 营业收入(百万元)10,928 11,961 13,098 14,149 15,120 营业收入增长率-4.71%9.45%9.51%8.02%6.87%归母净利润(百万元)197 228 336 518 706 归母净利润增长率-14.32%15.8%47%54%36%摊薄每股收益(元)0.07 0.08 0.12 0.18 0.25 每股经营性现金流净额 0.28 0.58 0.62 0.60 0.53 ROE(归属母公司)(摊薄)1.49%1.70%2.47%3.72%4.88%P/E 121.98 104.70 77.10 49.92 36.65 P/B 1.81 1.78 1.

3、90 1.85 1.79 来源：公司年报，国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 龙头一朝陨落，国牌复兴正当时龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断，1996 年产量成为全国第一，1999-2013 年通过并购加速全国化，14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。19 年公司提出五年增长与转型战略，22 年改革有望加速，原因在于：1）重啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径；2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算 21-25 年 8 元以上销量 CAGR 为 14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动

4、作积极；4）Q1实现扭亏为盈，U8 高增得到验证。U8 预期差源自何处？预期差源自何处？U8 在 19 年推出，22Q1 增速超 70%，我们预计 22 年有望接近 40 万吨，假设 25 年做到百万吨，22-25 年复合增速 36%，贡献毛利率改善 3.6pct。U8 是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义，是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉 1998（40 多万吨）经验，短期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8 竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入 8-10 元价格带。降本增效的措施降本增效的措施及及空间空间有有多大？多大？21 年净利率仅 2

5、%（同行为大个位数），主要系：1）非基地市场子公司亏损幅度大（导致有效所得税率高于同行9pct）；2）管理费率高于青啤、重啤 8pct；3）产能利用率仅 40%（行业55%-60%）、员工效率低（销售人员的人均销量为青啤 7 成）。公司在积极推动子公司减亏和产销分离，部分工厂虽未注销但已关停生产功能（21 年新增10 家）。假设通过关厂裁员优化至青啤水平，对应净利率可改善 7-7.4pct。盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应 EPS 为 0.12/0.18/0.25 元（24 年预测净利率为 6.

6、3%），对应 PE 为77/50/37 倍，EV/EBITDA 为 17/13/10 倍。考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速 46%），给予 24 年 42 倍 PE（对应 12.5 倍 EV/EBITDA），目标价10.52 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示提示 U8 培育不及预期、关厂裁员进度不及预期、区域市场竞争加剧、疫情反复风险、原材料成本上涨过快。01002003004005006007005.185.816.447.077.78.338.969.59210922211222220322220622人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 燕京啤酒 沪深300 202