恒生电子系列：行到水穷处坐看云起时-220916（22页）.pdf

1、华西非银&计算机联合覆盖华西计算机团队华西计算机团队2022年9月16日恒生电子系列（三）：行到水穷处，坐看云起时请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告首席分析师：刘泽晶SAC NO：S1120520020002邮箱：分析师：李婉云SAC NO：S1120520010002邮箱： 138278核心逻辑财务数据：又一次黄金底出现。1）费用端持续优化，费用管控效果将逐渐显现。2）随着O45在更多机构落地，以及IPD制度持续深化，人员快速增长态势将结束，人效拐点将至，带来利润弹性。3）营业收入Q3将迎来V型反转。4）疫

2、情叠加刚性成本，利润黄金底已现。市场情绪优于2018年，行业高景气持续，估值已至5年低位。1）计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系与流动性强相关，展望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度持续向好的背景下，流动性改善预期将成为行情的触发器。2）政改持续提速，资本市场IT改造升级需求大，全面注册制奠定强预期，金融科技高景气持续。3）市场成交量、活跃度方面好于2018年，收入可预期性更高。4）估值已至5年低位。5）2022年股票期权首次授予落地，对当期利润影响较小（2022年股份支付费用为1173万元），无须过分担忧。盈利预测及投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2022-2024

3、年分别实现营业收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元，对应2022年9月15日收盘价35.71元的PE分别为45X/35X/27X，维持“买入”评级。风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）新产品、功能研发及上线不及预期风险。3）政策改革不及预期风险。1 2WPY2X2V1XpNnPaQdN6MnPrRoMmOfQqQzQeRmNtN8OmNoRNZsRqNNZoMnM01 财务数据：又一次黄金底2 1.1 费

4、用端：持续优化，费用管控效果将逐渐显现3资料来源：华西证券研究所整理 2018年，公司施行领导层轮岗+组织架构调整，费用管控取得显著效果。销售费用率方面，2018年每季度均较2017年有所下降；管理费用率方面，自18Q2开始每季度较2017年均有下降。销售费用率：和2018年相比，22Q1、22Q2均低很多（近年来公司销售人员增速远低于营收增速），虽然22Q2由于收入端受疫情影响较大有所抬升，但依然远低于18Q2。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4销售费用率较2018年会更低。管理费用率：和2018年相比，22Q1更低、22Q2更高，22Q2主要系收入端受疫情影响较大。随着Q3收入端改善，

5、我们判断Q3、Q4管理费用率较2018年会更低。自2020年开始，公司实际费用支出较预算均更低，而22Q2开始公司销售费用、研发费用同比增速均有所下降。2018 VS 2022：费用端持续改善2018 VS 2022：费用端持续改善36%32%34%28%33%31%31%27%10%15%67%61%65%65%73%54%59%57%65%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q422Q122Q2销售费用率管理费用率 1.2（1）人员快速增长态势将结束，人效拐点将至4 员工人数方面，22H1约为12857人，较

6、2021年底减少453人（其中，研发人员减少2105人）。2018年恒生开始研发O45，2020年正式推出。2018年开始公司研发人员便持续增长，2021年恒生引入并启动IPD变革提升研发效率，22H1研发人员结束了持续增长态势。2020年公司强调“服务第一”，此后客户服务人员、现场实施人员快速增长。通过深入推进LTC变革，公司经营效率将持续提升，这两类人员的增速也将放缓。人效方面，自2017年起，公司人效开始进入新一轮提升期，直到2020年正式推出O45，叠加公司在2020年提出“客户第一”口号，公司大力招聘客户服务和现场实施人员，致使人效有所下滑。员工数量增速和人效情况31.6 37.1