1、首席分析师：郝艳辉 SAC证书编号：S0160525080001分析师：张丰淇 SAC证书编号：S0160525080004罗婉琦 SAC证书编号：S0160525090005景柄维 SAC证书编号：S0160525090009 联系人：朱壹、汪志洋、黄韦豪恒生科技：再出发，奔赴山海2 0 2 62 0 2 6 年 海 外年 海 外&互 联 网互 联 网&传 媒 年 度 策 略 报 告传 媒 年 度 策 略 报 告证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告报告日期：2025年12月12日 回顾与复盘：2025年发生了什么？产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？观点与策略：2026年能看到哪些相对

2、确定性机会？重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏目录2 3目录回顾与复盘：2025年发生了什么？中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘恒生科技2025年整体复盘：股价复盘、业绩复盘、分母端复盘恒生科技成分股涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？把握2026年恒生科技机会的要点是什么？2018-01-31,415%2021-02-19,669%2022-10-28,188%2024-02-21,287%2025-10-09,683%0%100%200%300%400%500%600%700%800%恒生科技腾讯控股上证指数中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘中长期背景：恒生科技成立以来走势复

3、盘4资料来源：Wind，财通证券研究所 恒生科技指数恒生科技指数2020.7.272020.7.27成立，指数基准为成立，指数基准为20201414.1212.3131日。资产同源、成分股偏科技成长、并受海外流动性左右导日。资产同源、成分股偏科技成长、并受海外流动性左右导致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性。【致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性。【享受弹性、承担风险、需要更强的专业能力享受弹性、承担风险、需要更强的专业能力】图表1：恒生科技走势复盘（以2014年12月31日为基准的收盘价百分比）2017年港股迎来6年来业绩最高增速，核心资产驱动行情，腾讯领涨。北水涌入占比达1

4、2%中枢。港股成为中国经济转型最具代表资产，大幅跑赢A股。2018经济承压、中美贸易摩擦、汇率波动回调。此后的2019到2021.2开启了恒生科技三年基本面引领的浩浩荡荡行情。流量见顶、增速放缓、平台反垄断、中美审计底稿、美联储2022年3月开启的加息周期、疫情等，恒生科技暴跌70%只用了两年。底部横盘震荡、牛短熊长。平台公司降本增效、重新聚焦主业，合规大发展新时代，结构性机会涌现。分母端进入降息通道，业绩稳步释放+估值性价比+AI弹性，恒科进入慢牛通道 恒生科技恒生科技20252025年年股价股价复盘：复盘：延续延续20242024年上涨趋势、阶段性超额明显年上涨趋势、阶段性超额明显5资料来

5、源：Wind，财通证券研究所 恒生科技恒生科技2022025 5年复盘：年复盘：20252025年初至今（年初至今（11.2111.21）恒生科技）恒生科技上涨上涨24%24%VS上证指数上涨18%VS 纳斯达克100上涨16%VS 科创综指上涨39%），10月之前从全市场看除了没涨过光模块等核心科技赛道、整体超额收益明显。20252025年恒生科技涨幅拆解年恒生科技涨幅拆解：剔除受外卖大战影响出现大幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技恒生科技20252025年收入同年收入同比增长比增长13.6%13.6%、NongaapNongaap净利润增长净利润增长21.7%21.7%。恒生科技恒生科技

6、2022025 5年股价复盘的启示：年股价复盘的启示：首先业绩是指数上涨的基石，第二整体恒生科技2025年初在低位（当时处于过去五年估值分位数16%），本身在全球主要科技指数中就具有性价比（估值表参考PPT最后一页）；第三美联储降息通道带来的流动性提升恒生科技估值；第四 AI亦对整体估值提升明显，比如在2025年之前不给估值的阿里云、百度的昆仑芯等资产，都在逐步给到一定估值。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%恒生科技上证指数恒生指数纳斯达克100创业板指科创综指图表图表2 2：相对主要指数恒生科技：相对主要指数恒生