恒瑞医药-黎明将至“创新+国际化”引领新征程-220913（29页）.pdf

1、证券研究报告公司深度研究化学制药 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒瑞医药（600276）黎明黎明将将至，至，“创新创新+国际化国际化”引领新征程引领新征程 2022 年年 09 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)35.52 一年最低/最高价 27.00/55.54 市净率(倍)6.28 流通 A 股市值(百万元)226,582.16 总市值(百万元)226,582.16 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5

2、.65 资产负债率(%,LF)10.09 总股本(百万股)6,379.00 流通 A 股(百万股)6,379.00 相关研究相关研究 恒瑞医药(600276)：2022 年中报点评：坚定加大研发投入，有力支撑长远发展 2022-08-24 恒瑞医药(600276)：抗肿瘤创新药亮相 ASCO，瑞维鲁胺（ARi）、“双艾”等数据亮眼 2022-06-04 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）25,906 23,437 26,568 31,179 同比-7%-10%13%17%归属母公司净利润（百万元）4

3、,530 4,573 5,314 6,392 同比-28%1%16%20%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.71 0.72 0.83 1.00 P/E（现价&最新股本摊薄）50.02 49.54 42.64 35.45 Table_Summary 投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑：2019-2022 年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫；随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。集采利空释放，预计集采利空释放，预计 22Q4-23Q2 迎接业绩拐点。迎

4、接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自 2018 年以来，第 1-7 批集采中选 22 个品种，价格平均降幅 74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为 19、44 亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于 2023 年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为 57.07、54.79、47.50 亿元，归母净利润分别为 3.23、12.37、8.82亿元，为近 10 个季度最低水平。3）历经 2021 年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司 L

5、uzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。2025 年年，有望形成有望形成 25+创新药矩阵，创新药矩阵，收入体量收入体量超超 250 亿元亿元。截至 2022 年 9月，公司已经上市创新药达 11 个，NDA 阶段的创新药达 6 个，期阶段的创新药超 10 个，增长动力强劲。1）11 个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等 5 个创新药 2021 年 H1 贡献 52 亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等 6 个创新药尚待兑现；2）6 个创新药处于 NDA 阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出；3）10+创新药

6、处于 3 期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进 11 条管线，双艾 HCC、ARi mHSPC、TPO CIT 适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。创新药结构机会明显创新药结构机会明显，龙头，龙头有望有望享转型享转型红利红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过 2 万亿。国产创新药获批 65 个，假设每个创新药销售额为 10 亿元，终端市场仅 650 亿元；2）根据 RDPAC 数据，发达国家创新药市场占比超 50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购