【东方证券】宏观经济动态跟踪：12月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外-251209（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 12 月美联储议息会议将于美国东部时间 12 月 9 日-10 日举行，我们的核心前瞻观点是：美联储大概率在本次会议再次降息，但降息本身利多已经被市场充分定价，这次会议更关键在于政策沟通和前瞻指引。第一，本次会议的降息本身，不会再带来新的反弹上行动能。自纽约联储主席威廉姆斯 11 月 21 日表示美联储近期有降息空间后，市场对于美联储 12 月降息概率的定价从 30%重新回升至 95%。目前市场已经基本价格进了本次会

2、议降息的情形，所以政策操作“降没降息”更多是在兑现预期，而不是再给资产价格叠加一层新的利多，更多要看降息之后，美联储如何给出预期指引。第二，短期影响市场的变量在于美联储给出多鹰的前瞻指引。因为当期选择降息，本身就是偏鸽的操作，所以更大概率会配合一个相对偏鹰的前瞻指引，来管理市场预期，避免过于激进的乐观情绪，助推资产泡沫和通胀反弹。因此我们提醒会后市场获利了结的风险：关注美元指数、美债收益率的短期反弹风险，从近期资产表现来看，股票、债券、商品、黄金都可能阶段性承压。但我们也认为，这种压力和调整幅度不会太大，因为近期市场对于 12 月会议上美联储鹰派降息的操作预期也比较充分，对于“偏鹰指引”，其实

3、已经在会前有一定的心理准备。第三，真正决定中期路径的，可能不在这次会议本身，因为会后一周美国就业数据即将公布，数据提供的信息将会覆盖美联储的政策指引。会后，12 月 16 日美国劳工部将公布 11 月就业数据，我们特别提示要重点关注失业率的变化。受政府关门影响 10-11 月非农数据缺失，我们根据替代性就业指标测算得到的结果显示美国就业市场将继续走弱，ADP 数据与非农数据回归提示新增非农3 个月均值已经负增，10 月为-5.4 万人，11 月为-2000 人，民间调查机构 Revelio Labs 则提示新增非农 3 个月均值 10 月下降至 2 万人，11 月为 9.7 万人；Indeed

4、 职位空缺数继续下降，反映就业需求还在降温；NFIB 小企业招聘意愿与信心双降，反映中小企业（就业吸纳主力）需求仍显疲弱。根据刻画美国就业市场供需关系经验的贝弗里奇曲线来看，目前处于曲线斜率上升的拐点位置，意味着如果需求继续恶化，那么预计将导致失业率 4.5%以上加速上升。今年以来美国的非农数据已经出现了明显的大幅下滑，但是一部分市场观点认为由于供给端受到特朗普移民政策影响出现了显著收紧，因此失业率未出现明显走高，衰退风险仍然不大。因此，当前失业率是提示衰退风险的更核心指标：如果失业率继续上升，那么衰退预期预计大幅上升，市场将会预期 26 年一季度继续降息，降息交易继续发展。如果失业率不升，2

5、6 年的降息预期可能在一段时间内被明显压低，直到后续有更多走弱的就业数据跟上。目前数据开始提示企业裁员现象，挑战者企业 10 月裁员公告显著上升，失业结构上暂时还未反映出需求回落导致的明显恶化，我们认为需警惕滞后传导效应带来的失业数据的上升风险，目前的基准情形是失业率可能已经接近加速抬升的拐点，2026 年一季度延续降息，降息交易主线不变。风险提示风险提示 美联储降息不及预期的风险。美国经济陷入衰退的风险。通胀超预期上行的风险。模型测算存在偏差的风险。报告发布日期 2025 年 12 月 09 日 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 021-633

6、26320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 021-63326320 戴思崴 执业证书编号：S0860525040001 021-63326320 美国 9 月就业数据：经济与政策不确定性未能出清 2025-11-24 K 型经济下，美国消费韧性前景存疑 2025-11-20 美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折 2025-11-10 12 月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外 宏观经济|动态跟踪 12月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外 有关分析师的申明，见