1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白酒白酒 2025 年年 12 月月 03 日日 山西汾酒（600809）2025 年全球经销商大会点评 强推强推（维持）（维持）夯实基础夯实基础，行稳致远，行稳致远 目标价：目标价：285 元元 当前价：当前价：192.16 元元 事项：事项：公司召开 2025 年全球经销商大会，会上公司领导坦诚交流，客观总结 25 年成绩与不足，系统阐述 26 年规划，我们前往参会，核心反馈与点评如下：评论：评论：回顾回顾 202

2、5：四轮驱动稳健发展四轮驱动稳健发展，秩序管控秩序管控成效显著。成效显著。会上公司总结今年经营成果，产品端四轮驱动、基本盘更加稳定，叠加汾享礼遇建设，有效扫码终端大幅增长；营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量15.2 亿，文创酒延伸 3 大系列加强跨界合作；经营端推动治理体系升级，内部竞聘+末尾淘汰优化人才选拔聘任，市场秩序与价格管理双管齐下，渠道端累计开展秩序取证超 3 万次，处理 400 余家违规行为，有效保障市场秩序与价盘稳定。同时公司也客观总结不足，一是三大品牌协同效应一般，汾酒对杏花村、竹叶青带动效应不明显；二是青花 30 及以上高端酒规模较小；三是营销政策更偏

3、防御、进攻性不强，渠道协同性一般；四是供需适配度可进一步提升。展望展望 2026：根据根据全国化全国化 2.0、年轻化、年轻化 1.0、国际化、国际化 1.0 以及消费者精准服务四以及消费者精准服务四个重点工作个重点工作，以及，以及市场线、产品线两大统筹市场线、产品线两大统筹，持续发力向下扎根，持续发力向下扎根。产品产品梯队清晰梯队清晰，护航护航全国化全国化 2.0 落地。落地。1）青花）青花 20 以上产品以上产品：聚焦 12 大重点市场、5 大机遇市场及 10 大低度潜力市场的潜力客户，给予专项费用支持，一地一策加强突破；2）青花）青花 20：市场分级，聚焦核心渠道，匹配增量策略及费用机制

4、，合理设定增长量，推动全国化覆盖；3）老白汾）老白汾：夯实环山西市场，聚焦华东/华南等潜力区域，围绕有效终端数+核心终端开瓶数两大指标，集中资源实现突破性扩张；4）玻汾）玻汾：核心市场精耕，潜力市场放量，机会市场辐射，加大薄弱市场招商，提升餐饮覆盖率。加强产品创新与场景营销，推进加强产品创新与场景营销，推进年轻化年轻化 1.0 发展发展。公司启动“汾享青春”28 度产品项目，并针对竹叶青做果味/花香/药材创新、推动年轻化突破。此外公司也会推广城市会客厅项目，加强品宣与文化融合赋能。推进消费者精准服务与推进消费者精准服务与国际化国际化 1.0 突破突破。公司捕捉不同消费者需求、采取差异化营销策略

5、，如针对传统消费者提供创新的场景服务、针对年轻消费者加强跨界联名/线上媒介宣传等。此外公司也会持续推进海外生产基地、设计中心及核心市场建设的工作。重视市场秩序，渠道重视市场秩序，渠道质地质地处同业较优水平处同业较优水平，有望平稳穿越周期有望平稳穿越周期。公司坚持稳健压倒一切，持续加强市场秩序管控，渠道回款/库存/价盘均处同业领先水平，渠道配合度和积极性在今年弱需求背景下仍有保持实属不易。来年公司有望结合需求实际适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实老白汾推广效果及省外市场基础，抓手多元下报表端有望平稳穿越周期。投资建议：投资建议：渠道基本盘扎实渠道基本盘扎实，产品稳步推进，产品稳步推进，经营具

6、备支撑经营具备支撑，维持“强推”评，维持“强推”评级。级。公司基本面总体保持良性，省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司也在积极创新吸引客群，有望逆势提升份额，报表有望平稳穿越周期。结合公司运营情况，我们维持 25-27 年 EPS 预测值为 10.04/9.82/10.89元，考虑公司经营优势仍在，维持目标价 285 元，维持“强推”评级。风险提示：风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)36,011 37,810 37,9