1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 货币新特征与资产启示 Table_Title2 Table_Summary 投资要点投资要点:三大因素三大因素推动推动 M1M1 增速回升增速回升 2025 年 1 月，央行修订 M1 统计口径，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金也纳入统计。M1M1 的新的新特征：特征：2 20 02 24 4 年年 1010 月月以来以来 M1M1 增速回增速回升主升主要有三要有三方面原方面原因因：1)1)去去年年规规范范“手“手工工补补息息”产”产生生的的低基低基数数，是今是今年年增增速速回升回升的的主要主要原因；原因；2 2）地地

2、方政方政府府“清欠”清欠”，带带动动的非的非银银企企业活业活期期存存款回款回升升，是，是去去年年四季四季度增度增速回速回升的升的主要主要拉动拉动力量力量；3 3）利率利率中枢中枢下移下移，居，居民储民储蓄蓄活活期期存存款增速款增速回升回升。M2M2 的的新特新特征征与新与新结构结构 M2M2 的生的生成机成机制变制变化：化：传传统信统信贷式贷式微，微，政府政府债券债券派生派生力量力量提升提升。受企业和居民两大主体贷款意愿偏弱，传统“贷款创造存款”的货币创造路径逐渐弱化，取而代之的是政府通过积极财政政策主导的货币创造新模式：政政府府债债券券融资融资，资资金金被投被投放放至至基建基建、民民生等生等

3、领领域域，重重新流入新流入实体实体经济，经济，转化为转化为企业企业和居民和居民的存的存款。款。非非银存银存款高增款高增改变改变着着 M2M2 的内在的内在结构结构：利率：利率中枢中枢下移下移，为追求为追求更高更高收益收益居民居民企业企业存存款款向向理财理财市市场场迁迁移移；资资本本市场市场活活跃跃度度提升提升，证券证券公公司司客客户户保保证证金增金增长长，二者二者均均提提高高非银非银存存款款。说明：政府债券融资扩张不是非银存款增长的直接原因，两者为并行现象。20262026 年货年货币增币增速展速展望望与资产启示与资产启示 展望 2026 年，伴随宏观政策持续加力，实体经济融资成本继续下降，企

4、业居民信贷需求企稳，政府债券融资持续合理扩张，“清欠”治理继续推进。我们预计社融增速约 8%，M2 增速约 7.5%，M1增速将高于过去两年的复合增速。在在较较高高货货币币增增速速配配合合下下，名名义义 GDPGDP 增增速速将将回回升升，经经济济活活跃跃度度提提高高；景景气气度度改改善善和和流流动动性性宽宽裕裕，资资本本市市场场风风险险偏偏好好有有望望继继续续回回升。升。我们区分了货币增速变化向资本市场传导的两种情形，预计 2026年出现第一种较好情形概率较大。风险提示风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。评级及分析师信息 Table_Author 大大类类资资产首席分析师：产首席分析

5、师：孙孙 付付 邮箱： SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 联联系系人人：杜树楷：杜树楷 邮箱: 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观专题报告 2025 年 11 月 30 日 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.M1 的新结构与新特征.3 1.1.M1 统计口径的调整.3 1.2.M1 增速缘何回升？.4 2.M2 的新结构与新特征.9 2.1.M2 与信贷增速走势的背离.9 2.2.非银金融机构存款为何高增？.12 3.2026 年货币增速展望与资产启示.13 4.风险提示.15

6、图表目录 图 1 2024Q4 以来，M1 同比增速显著回升(%).3 图 2 口径调整后 M1 各分项的占比(%).3 图 3 M1 新口径下各分项增速(%).4 图 4 单位活期存款是 M1 增速回升的主要拉动力量(%).4 图 5 今年 M1 和 M2 两年复合增速差相对平稳(%).4 图 6 除非银备付金外，今年 M1 各项复合增速平稳(%).4 图 7 治理“手工补息”，空转资金被挤出(亿元).5 图 8 单位活期存款在 M1 中的占比较高(%）.5 图 9 部分存款资金或流向债券和货币基金(万亿元).5 图 10 部分存款资金或流向理财产品(万亿元).5 图 11 去年四季度，单位