1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 唯品会唯品会(VIPS US)服装品类增长向好带动收入超预期服装品类增长向好带动收入超预期 华泰研究华泰研究 季报点评季报点评 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):22.69 夏路路夏路路 研究员 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 侯杰侯杰 研究员 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 曹卓铭曹卓铭 联系人 SAC No.S05701240

2、20016 SFC No.BUT776 +(86)21 2897 2205 基本数据基本数据 收盘价(美元 截至 11 月 19 日)19.45 市值(美元百万)9,591 6 个月平均日成交额(美元百万)47.67 52 周价格范围(美元)12.04-21.08 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(人民币人民币)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万)108,421 107,294 110,030 111,498+/-%(3.93)(1.04)2.55 1.33 归母净利润(百万)7,765 7,034 7,3

3、98 7,707+/-%(4.21)(9.40)5.16 4.18 归母净利润(调整后,百万)9,033 8,646 9,070 9,345+/-%(5.02)(4.28)4.91 3.03 EPS(调整后,最新摊薄)18.32 17.53 18.39 18.95 PE(调整后,倍)7.65 7.87 7.50 7.28 PB(倍)1.73 1.44 1.24 1.09 ROE(调整后,%)23.48 19.83 17.78 15.93 EV EBITDA(倍)3.84 3.36 2.59 1.88 股息率(%)2.11 2.19 2.29 2.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025

4、 年 11 月 21 日美国 互联网互联网 唯品会发布 3Q25 业绩：3Q25 公司总收入 214 亿元，同比+3.4%，好于 VA一致预期的+1.4%，我们认为同比实现增长主因服装品类增长趋势较好。3Q25 非 GAAP 净利润 15 亿元，同比+14.6%，对应非 GAAP 净利率 7.0%，同比改善 0.7pp，略好于 VA 一致预期的 6.9%。展望 4Q25 和 2026 年，我们建议关注公司通过差异化供给和创新型营销模式实现高价值客户份额的持续巩固，有望带动收入实现同比正向增长。维持“买入”评级。活跃用户数同比转正活跃用户数同比转正，SVIP 数量同比双位数增长数量同比双位数增长

5、 3Q25 公司总成交额（GMV）为 431 亿元，同比+7.5%。3Q25 产品收入为194 亿元（占收比 91%），同比+2.3%，好于 VA 一致预期的+1.0%，我们认为主因公司针对 SVIP和高价值用户等群体的部分额外投入带来的收入端增长。3Q25 活跃客户为 4,010 万，同比+1.5%，用户数增长趋势向好；管理层在 3Q25 业绩会上表示超级 VIP（SVIP）数量在 3Q25 同比实现双位数增长，并贡献了 3Q25 线上净 GMV 的 51%（2Q25：52%），核心用户韧性显现。额外客户激励举措下毛利率额外客户激励举措下毛利率同比略有同比略有下降，部下降，部署署 AI ag

6、ent 以优化用户体验以优化用户体验 3Q25 公司毛利率同比下降 1pp 至 23.0%，逊于 VA 一致预期的 23.5%，我们认为毛利率同比下降或主因公司为促进增长而采取的部分客户激励举措。3Q25 经营费用率为 18.5%，同比增加 0.3pp，或主因退货率同比有所上升导致的履约费用率增加；其中营销费用率为 3.1%（3Q24:3.0%），履约费用率为 8.7%（3Q24：8.4%）。在经营策略上，管理层在 3Q25 业绩会上表示希望通过差异化产品实现规模扩张，并积极尝试新的营销方式以优化运营，并表示通过聚焦并利用业务亮点和客户表现中的积极因素，已经开始在客户增值和销售额方面看到新的起