1、宏 观 研 究 2025.11.08 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 大类资产新视角（二）美债投资者与发行市场特征：结构和趋势 分析师 杨文吉 登记编号：S1220525040001 朱成成 登记编号：S1220525030004 相 关 研 究 2025 年 11 月港股月报：外部扰动难改慢牛行情 2025.11.04 2025 年 10 月港股月报：红十月行情可期2025.10.03 美联储降息下的大类资产走势前瞻2025.09.17 中 国 上 市 公 司 ROE 长 期 走 势 解 析 2025.09.07 如何看待全球长债利率普遍上行？

2、2025.09.05 2025 年 9 月港股月报：关注恒科等低估值品种补涨机会2025.08.31 美债的总规模持续扩大，占 GDP 的比重已超过 120%，这决定了美债偿付是一个长期问题。从期限结构来看，美债的发行、到期市场和投资者偏好都以短期国债为主，但美国国债存量却以中期国债为主。投资者投资者结构：海外投资者为主，共同基金和美联储参与较多结构：海外投资者为主，共同基金和美联储参与较多 美联储对美国国债的持有额变动和其货币政策相关，近期缩表力度有所减缓。海外投资者是美债最大的买方，主要持有长期国债，非官方持有量略高于官方。共同基金对国债的持有不断提高，变动主要体现在货币市场共同基金。个人

3、投资者对美国国债的投资主要和国内利率环境有关。银行机构的美债需求主要和利率期限结构相关，表现为存贷款规模变动的影响。养老基金持有的国债规模增速变动较大，受其金融资产配置的影响。国债发行市场国债发行市场：主要由短期国债组成：主要由短期国债组成 美国新发行国债和到期国债主要由短期国债组成，且短期国债的发行占比有上升态势，到期规模也不断提高。从美债供给来看，美国国债发行规模长期扩大趋势难以改变。从美债需求来看，美国国债分配金额集中于短期，半年内各国债金额分布相对均匀。国债流通市场国债流通市场：短期国债偏好度提高：短期国债偏好度提高 国债交易额小幅上升，投资者对短期国债偏好度提高，但中期国债交易承压。

4、从回购和衍生品市场来看，国债与国债回购协议具有一定的替代作用，在货币市场基金等机构中作为重要的配置资产，而国债衍生品市场则主要和核心通胀率相关。风险提示：风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 1 美债存量：规模庞大，结构分化美债存量：规模庞大，结构分化.5 1.1 美债持有人结构：海外投资者为主，共同基金和美联储占比较大.7 1.1.1 美联储：配合货币政策，近期正停止缩表.9 1.1.2 海外投资者：持有长期国债为主.12 1

5、.1.3 共同基金：货币市场共同基金对国债的持有不断提高.18 1.1.4 个人投资者：与国内利率和股票收益相关.21 1.1.5 银行机构：大型银行购买为主，利差是核心影响因素.22 1.1.6 保险公司和养老机构：配置行为主导.27 1.1.7 州和地方政府：看重投资的安全性和流动性.29 2 2 美债市场供给：发行规模与结构特征美债市场供给：发行规模与结构特征.30 2.1 美债发行市场概况.30 2.1.1 拍卖利率：长期下行趋势.30 2.1.2 发行金额结构：短期主导，近期上升.30 2.1.3 拍卖竞拍倍数：反应供需情况，和国债波动率负相关.31 2.2 美债发行方：债务占比较高

6、，赤字不断扩大.32 2.2.1 财政收入结构：关税难补企业减税缺口.33 2.2.2 财政支出结构：上涨态势明显，利息支出增长.35 2.2.3 财政赤字率：赤字近年不断扩大，债务法定限额水涨船高.37 2.3 分配金额结构.38 2.3.1 短期国债：海外投资人更倾向购买.39 2.3.2 中长期国债：投资基金购买量不断提高，占据主导地位.40 2.4 美债到期特征：规模不断提高，短期为主.41 3 3 美债市场：成交情况与资金流动美债市场：成交情况与资金流动.43 3.1 交易情况：短期国债偏好度提高明显.43 3.2 美债收益率结构：通胀溢价保持相对稳定.45 3.3 回购协议.45