1、证券研究报告证券研究报告 中国经济的“阿尔法”时代 2026年宏观经济展望 2025年11月10日 作者：作者：赵格格赵格格 光大证券首席宏观分析师光大证券首席宏观分析师 请务必参阅正文之后的重要声明 1 20252025年全球资产的三条年全球资产的三条主线主线 回顾回顾20252025年的资产市场表现年的资产市场表现，贯穿贯穿了三条了三条主线：主线：主线一主线一，人工智能人工智能。作为划时代意义的科技革命，给资本市场注入了无限的想象，代表受益资产包括韩国股指、美股七巨头、纳斯达克指数、中国创业板指。主线主线二二，降息背景下降息背景下“去美元化去美元化”。美元指数今年累计下跌8%，叠加特朗普对

2、美元信用的破坏性影响，导致全球资产再平衡，各国资金回流，格外利好日元、欧元，及具有金融属性的金属品种金、银、铜。主线主线三三，各国的财政扩张政策各国的财政扩张政策。如日本、德国股市交易了默茨和高市的宽松政策预期，美国股市受到了特朗普减税对经济的托底效应。但是财政扩张也进一步拖累了债券市场和法币信誉，进一步利好了贵金属。由此可见，在本轮美联储降息和特朗普暴力破坏美元信用所带来的全球流动性盛宴全球流动性盛宴中，资金结构性地向拥有产业叙事产业叙事、改革动能改革动能、具有法币替代属性具有法币替代属性的资产集中。资料来源：WIND，光大证券研究所 数据截至2025.10.31（美股七巨头包括：苹果、微软

3、、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）原始货币原始货币2025前10个月2025前10个月202420242023202320222022韩国综合指数71%-10%19%-25%白银69%22%-1%4%黄金54%27%14%0%创业板指49%13%-19%-29%日经22531%19%28%-9%恒生指数29%18%-14%-14%胡志明指数29%12%12%-32%铜25%3%1%-13%美股七巨头25%62%108%-47%纳斯达克指数23%29%43%-34%德国DAX20%19%20%-12%英国富时10019%6%4%1%上证指数18%13%-4%-15%

4、标普50016%23%24%-20%道琼斯工业平均12%13%14%-9%欧元兑美元11%0%3%-11%法国CAC4010%-2%17%-10%美债4%-4%1%-14%人民币兑美元3%-2%-5%-4%日元兑美元2%-8%-7%-20%中债0%6%4%2%泰国SET指数-6%-1%-15%1%美元指数美元指数-8%1%1%-1%-1%12%12%原油-15%0%-11%7%图表图表 1 1：全球大类资产过去几年走势图：全球大类资产过去几年走势图 YWVZqMuMvMrRqOsRpMsOrN7N9RbRmOmMnPrMkPpOnMlOrQoPbRpOrRwMoOoPwMpMnQ请务必参阅正文

5、之后的重要声明 2 0101 美国美国经济：关税经济：关税影响减弱，消费韧性偏强影响减弱，消费韧性偏强 第一第一，消费稳定消费稳定。2025年三季度以来美国消费领先指标及实际消费出现反弹，主因劳动力供给偏紧，工资增速稳定，居民实际购买力增强，支撑居民的耐用品消费和服务消费。同时，AI资本开支带动美股持续上行，提升居民预期。第二第二，当前美国实际关税税率当前美国实际关税税率仅仅1111%，后续也很难提升至理论值后续也很难提升至理论值1818%。2025年5月、6月、7月、8月美国实际征收的关税税率（关税收入/总商品进口）分别为8.0%、10.1%、9.8%、11.3%，远低于理论税率18%。第三

6、第三，财政财政和货币处于宽松周期和货币处于宽松周期。特朗普的减税法案给经济带来了实质性的托底效应，美联储在四季度重启降息周期。资料来源：WIND，光大证券研究所（更新至2025年8月）图表图表 2 2：当前美国当前美国实际关税税率在实际关税税率在11%11%左右左右，明显，明显低于当前美国对外的理论低于当前美国对外的理论税率（税率（18%18%）图表图表 1 1：20252025年以来，美国时薪同比增速回落，但高于通胀，年以来，美国时薪同比增速回落，但高于通胀，指向指向居民居民实际实际购买力购买力高于高于20212021-20222022年年 资料来源：WIND，光大证券研究所（更新至2025