中国金融四十人论坛：2022日本的货币政策和日元汇率问题报告（35页）.pdf

1、等待黑色星期三？日本的货币政策和日元汇率问题王曲石 中国金融四十人研究院杨悦珉 中国金融四十人研究院祝修业 中国金融四十人研究院王曲石、杨悦珉、祝修业（），“等待黑色星期三？日本的货币政策和日元汇率问题”，新金融评论工作论文，年第期（总期），中国金融四十人论坛。发表日期：.丨 更新日期：.新金融评论/New Finance ReviewNFR工作论文作者系王曲石、杨悦珉、祝修业，供职于中国金融四十人研究院。摘要：多年以来，日本高度宽松的货币政策不断加码，直到采取收益率曲线控制并无上限购买日本国债。日元的汇率制度在经历了长期演进后，开始逐步走向清洁浮动，日元的实际有效汇率在过去30年整体处于震荡

2、下行态势。日本可以采取上述政策组合，得益于全球低通胀、低利率的环境。目前，全球经济可能已进入高通胀、高利率的时期。如同1992年德国的高通胀和德央行加息，最终导致英国的“黑色星期三”，日本的货币政策和日元汇率在新的环境下同样面对张力。如果高通胀和高利率有一个向日本国内传导，日本当前的政策框架就将受到严重冲击，不排除日元和日本国债出现无序调整，并产生负面的溢出效应。对此，需高度重视，早做准备。关键词：货币政策 汇率 收益率曲线控制王曲石杨悦珉祝修业1992年。德国这个一直以货币政策稳健和通胀温和著称的国家，因为两德统一和较大的财政支出，突然面临着多年未见的高通胀。德国的CPI指数年度同比增长率一

3、度达到6.2%，这一记录直到30年后的2022年才被打破。为此，德国央行开始加息以应对通胀。在1991年已经加息150个基点的基础上，1992年7月德央行又一次加息75个基点，使得德国的贴现利率达到了等待黑色星期三？日本的货币政策和日元汇率问题10USV2XYZ1XsQmOaQaOaQpNpPnPpNeRpPxPfQsQtP6MpPzQwMnRmMvPnOwP新金融评论/New Finance ReviewNFR工作论文8.75%。这是二战后德国央行政策利率的绝对高点，在此之前和自此之后再也没有如此之高的政策利率。德国央行的这一举动，让索罗斯管理的量子基金这样的对冲基金闻到了套利的机会。索罗斯

4、的逻辑简单直接，德国实质上是欧洲汇率机制下（ERM）的中心国家，德国加息，如果英国这样的ERM国家不跟随加息，英镑汇率大概率会对德国马克贬值，从而无法维持ERM机制下英镑对马克相对固定的汇率。但是英国经济当时的状况根本不允许英国跟随加息，英镑汇率本身也有所高估。于是，索罗斯就集中火力，加杠杆做空英镑，赌的就是英国没法维持英镑汇率。1992年9月16日，黑色星期三。面对空前的英镑卖盘，英国一边把货币政策利率从10%提高到12%，然后很快又宣布要提高到15%，一边大规模的干预外汇市场试图稳定英镑汇率。事情的结果已经众所周知，仅仅一天之后，英国政府就放弃了抵抗，宣布退出ERM机制。英镑对马克的汇率由

5、9月16日的2.81马克/英镑贬值到9月18日的2.65马克/英镑，贬值5.7%；到了9月底进一步贬值到2.52马克/英镑，累计贬值幅度超过10%；到了10月底，英镑最终稳定在2.43马克/英镑，较9月16日已经贬值接近14%。索罗斯的量子基金据估计在一个月的时间里就通过做空英镑赚了15亿美元。有观点甚至认为，英国保守党政府经此一战，一蹶不振，这才有了1997年工党政府的上台，保守党要再等上13年才能重返唐宁街10号。快进到2022年。这一次是处于全球货币体系中心的美国面临着40年未有的高通胀，6月美国CPI指数年度同比增长率高达9.1%，这也是美国连续13个月通胀数据增高。为此，美联储终于在

6、3月停止了资产购买，并开始转向加息。继6月15日一次性加息75个基点后，美联储在7月27日再次加息75个基点。美联储主席鲍威尔表示，若通胀仍未得到缓解，9月的议息会议还将考虑另一次“异常大幅（unusually large）”的利率上调。随着7月劳动力市场数据远超预期，9月再次加息75个基点的市场预期正在升温，至年底预计还有125个基点的加息空间。美联储收紧货币政策引发的溢出效应将是全球性的，但这次有一个国家因为其独特的货币政策态势、汇率管理模式和经济周期让不少人重新想起1992年的黑色星期三。这个国家就是日本。2等待黑色星期三？日本的货币政策和日元汇率问题新金融评论/New Finance