1、 请阅读最后一页的重要声明！信贷不弱，信贷不弱，M1M1 不强不强 证券研究报告 宏观点评/2025.10.16 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 任思雨 SAC 证书编号：S0160525090006 相关报告相关报告 1.贸易摩擦再起，如何影响出口？9月外贸数据解读 2025-10-13 2.一代人有一代人的消费 2025-10-12 3.中美贸易摩擦再升温全球经济观察第 15 期 2025-10-11 核心观点核心观点 9 9 月信贷并不弱月信贷并不弱：9 月人民币贷款余额同比增速从 6.8%回落至 6.6%，新增信贷同比少增 3000 亿

2、元，表面上看，9 月信贷数据偏弱。但从结构上来看，短贷好于中长贷，表外好于表内。其中短贷同比多增 1221 亿元，中长贷仅少增 300 亿元，信贷的缺口主要在表内票据9 月企业票据融资-4026亿元，同比多降 4712 亿元。而社融中的未贴现银票新增 3235 亿元，同比多增 1923 亿元，企业的部分票据融资需求可能体现到了表外。政策性金融工具可能对政策性金融工具可能对 9 9 月社融存在月社融存在边际边际支撑支撑：9 月底，政策性金融工具已经开始陆续投放。参考 2022 年，一部分资金以股权投资的方式投放，这部分不计入社融；更大的部分是股东借款，会体现为社融中的委托贷款。从2022 年经验

3、来看，政策性金融工具 7 月落地，8、9 月委托贷款分别同比多增 1578、1530 亿元。因此在 9 月政策性金融工具落地以后，今年四季度委托贷款将出现快速的增长。此外，政策性金融工具的落地，可能也会同步撬动一部分配套的信贷融资 非银存款大幅下降或由理财资金回表引起非银存款大幅下降或由理财资金回表引起：9 月，非银存款净减少 1.06万亿元，同比多减 1.97 万亿元，一改 7、8 月高增趋势。但这可能并非居民资金从股市撤出的结果。今年非银存款的单月波动明显较 2021-2024 年更大，来自于银行季末的存款考核压力可能比较大，加大了资金在理财产品和母行存款中的流动；今年 7、8 月理财规模

4、快速扩张，但由于债券市场波动较大，抑制了理财资金对债基的配置意愿，导致一部分理财资金形成了趴账，增加了来自于理财的非银存款。所以在银行季末考核压力加大的情况下，理财前期的趴账资金可能在 9 月末回表至母行，进一步加大了非银存款的波动。此外财政存款大幅下降，指向增长压力加大下，财政支出提速。M1M1 拐点可能临近拐点可能临近：受到手工补息的影响，2024 年 4-9 月 M1 同比大幅度下滑，从 3 月的 2.3%持续下滑至 9 月的-3.3%。所以，今年 4-9 月 M1 增速的快速提升，包含了较多的低基数影响。但从 10 月开始，M1 的基数将开始边际回升，去年 10-12 月，M1 增速分

5、别为-2.3%、-0.7%、1.2%。随着低基数效应的结束，M1 增速的拐点可能也将在近期出现。风险提示风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；理财投资行为存在不确定性；海外政策及地缘政治变化超预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：20252025 年年 9 9 月，人民币贷款增速从月，人民币贷款增速从 6.8%6.8%回落至回落至 6.6%6.6%.3 3 图图 2 2：20252025 年年 9 9 月，新增信贷同比少增月，新增信贷同比少增 30003000 亿元亿元 .3 3 图图 3 3：20252025

6、年年 9 9 月，人民币短贷同比多增月，人民币短贷同比多增 12211221 亿元亿元 .4 4 图图 4 4：20252025 年年 9 9 月，人民币中长贷同比少增月，人民币中长贷同比少增 300300 亿元亿元 .4 4 图图 5 5：20252025 年年 9 9 月，票据融资同比多减月，票据融资同比多减 47124712 亿元亿元 .4 4 图图 6 6：20252025 年年 9 9 月，未贴现银票同比多增月，未贴现银票同比多增 19231923 亿元亿元 .4 4 图图 7 7：1 1 月下旬以来票据利率持续走低月下旬以来票据利率持续走低 .5 5 图图 8 8：20222022