1、2025 年 9 月 1 日（星期一)公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS 1 中升控股中升控股(881 HK)新车市场或现曙光，售后及新能源护航增长新车市场或现曙光，售后及新能源护航增长 上半年业绩低于预期，新车及二手车毛利率承压，厂家补贴上半年业绩低于预期，新车及二手车毛利率承压，厂家补贴节奏扰动节奏扰动大大 管理层预期新车市场或现曙光，售后增长仍稳健，新能源持续扩张管理层预期新车市场或现曙光，售后增长仍稳健，新能源持续扩张 下调利润预测下调利润预测4%-8%，下调，下调目标价至目标价至22.3港元港元 业绩低于预期业绩低于预期，毛利率承压，毛利率

2、承压，补贴，补贴节奏节奏及二手车扰动利润及二手车扰动利润 上半年公司归母净利润为10.11亿元（人民币，下同），同比/环比-36.0%/-38.1%，低于Visible Alpha一致预期约50%，受新车及二手车盈利能力承压影响，其中新车毛利率下降受厂家补贴节奏影响大。1）收入：）收入：上半年总收入为773亿元，同比/环比-6.2%/-9.8%，符合VA一致预期。其中，新车收入为579亿元，同比/环比-4.7%/-10%；精品及售后服务收入134亿元，同比/环比持平/-4.5%；二手车收入为60.15亿元，同比/环比-27%/-16%。上半年新车销量为22.86万辆，同比/环比-1.7%/-9

3、.5%；二手车销量为11.12万辆，同比/环比+9.6%/-10.8%。对应新车/二手车单车收入分别为28/5.4万元，同环比大幅下滑。2）毛利率：）毛利率：上半年毛利率为5.4%，同比/环比-0.5ppt/-1.3ppts。其中，新车/售后/二手车毛利率为-3.3%/47.5%/4.3%，同比-0.8ppt/+0.3ppt/-3.2ppts，价格战影响下盈利能力明显收缩。3）费用）费用率：率：销售/管理费用率为4.4%/1.4%，基本保持稳定，费用额有所下降。管理层预期管理层预期新车毛利或见底，售后与新能源扩张保增长新车毛利或见底，售后与新能源扩张保增长 1）指引指引新车新车毛利率有望好转：

4、毛利率有望好转：管理层判断新车市场即将迎来曙光，能够见底甚至有机会反转，源于经销渠道持续整合，市场份额向龙头集中，其次强力的反内卷政策有利于汽车销售价格稳定。2）售后保障中心）售后保障中心持续扩张持续扩张：46 家钣喷中心已投运，2022年起跑量，2025下半年再增19家；同城“门店+第三方”双轮驱动，集中化钣喷提升人效，保险公司深度合作，单店产值爬坡路径清晰。3）新能源）新能源开拓新收入源开拓新收入源：问界门店38家、年内新增46家，全年市占率58%；M7等低价位车型下半年上线，销量弹性可期，渠道密度与华为生态持续强化。4）高端高端车型受政策影响有限车型受政策影响有限：90130万价位销量占

5、比仅1.7%，主机厂已全额补贴三季度豪车税缺口，毛利冲击有限，政策退坡后品牌力与网络优势将加速释放。维持增持评级，下调目标价至维持增持评级，下调目标价至22.3港元港元 与管理层观点相同，我们判断新车毛利率已触底：1）主机厂补贴多在下半年确认；2）行业反内卷政策落地，下半年终端降价趋缓；3）奔驰（公司主要品牌）明后两年将发布超30款新车，迎强产品周期，定价韧性增强，盈利修复可期。此外，公司核心支柱售后稳健增长及新能源业务进展顺利，维持增持评级。下调25-27年利润预测8%/5%/4%，反映新车及二手车利润率下降短期影响。下调公司目标价至22.3港元（前次24港元），相当于12.8x FY25

6、P/E，为公司历史均值水平。风险因素风险因素：行业景气度下降。盈利预测及估值 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业额 179,290 168,124 170,959 173,021 175,300 同比增长-0.3%-6.2%1.7%1.2%1.3%净利润 5,018 3,212 3,896 5,043 6,288 同比增长-24.7%-36.0%21.3%29.4%24.7%每股收益（人民币）2.09 1.35 1.59 2.06 2.57 每股股息（人民币）0.73 0.62 0.73 0.95 1.18 市盈率（倍）7.0 10.9 9.2 7.1