1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 食品饮料食品饮料 2025 年年 09 月月 01 日日 华润饮料（02460.HK）2025 年中报点评 推荐推荐（维持）（维持）阶段性阶段性经营承压，关注调整修复经营承压，关注调整修复 目标价：目标价：15 港元港元 当前价：当前价：11.4 港元港元 事项：事项：公司发布公司发布 2025 年中报。年中报。25H1 实现营收 62.06 亿元，同比-18.52%；归母净利润 8.05 亿元，同比-28.63%。评

2、论：评论：竞争加剧竞争加剧与与渠道调整渠道调整致致包装水包装水承压，饮料实现稳健增长承压，饮料实现稳健增长。25H1 包装饮用水/饮料分别实现营收 52.51/9.55 亿元，同比-23.11%/+21.28%。分业务看，25Q2 起行业竞争加剧，叠加公司推进库存优化、渠道调整，导致包装水主业承压，其中 25H1 小规格水/中大规格水/桶装水分别实现营收 31.9/18.3/2.3 亿元，同比-26.2%/-19.4%/-1.5%。饮料业务则聚焦至本清润、魔力水、蜜水等产品系列持续推进，并受益于全国化铺货下沉、网点持续精耕，因此实现稳健增长。规模效应弱化，叠加费投增加，规模效应弱化，叠加费投增

3、加，25H1 盈利承压。盈利承压。25 年 H1 毛利率为 46.67%，同比-2.6pcts，原材料价格下降、生产端控费降本提供正向帮助，但收入大幅下滑导致规模效应弱化、毛利较低的饮料占比增加、去库导致渠道投入增加形成主要拖累。销售费用率同比+2.92pcts 至 30.36%，主要系收入下滑及相关营销投入增加所致。而管理/研发/财务费用率为 2.33%/0.24%/0.02%，同比+0.43pcts/持平/持平，表现相对稳健。此外，受益于政府补助与利息收入增加，25H1 其他收入占总收入比例同增 2.0pcts 至 3.5%增厚利润。综上，净利率为 13.26%，同比-1.9pcts。阶段

4、性压力不改阶段性压力不改中长期逻辑，关注经营调整与饮料培育。中长期逻辑，关注经营调整与饮料培育。25H1 需求平淡竞争加剧、渠道调整及产品结构变动的影响，给公司带来阶段性经营压力，但公司夯实基本盘、经营计划稳步：一是面对外部竞争，去库保障渠道健康，增加投入稳住终端份额，并丰富包装水 SKU 覆盖不同场景；二是持续培育饮料新品，H1 推出至本清润炖梨味、佐味茶事 1L 装新品、魔力水升级全新上市等；三是生产提效仍在稳步推进，Q1 武夷山大包装线投产，浙江自建工厂有望 Q4 投产，集团自有产能占比稳步提升。我们认为公司包装水龙二地位仍然突出，阶段性经营压力不改中长期逻辑，建议持续关注经营调整进度，

5、生产提效有望驱动盈利改善，饮料第二曲线是打开空间的核心因素。投资建议：投资建议：长期长期逻辑不改逻辑不改，关注调整改善关注调整改善，维持“推荐”评级。，维持“推荐”评级。25H1 公司在外部压力下重视经营健康推动去库，同时增加投入保障终端基本盘，因此经营阶段性承压，我们下调公司 25-27 业绩预测至 12.9/16.2/19.1 亿元（原预测为19.9/23.3/26.4 亿元），对应 25-27E PE 分别 20/16/13X。但考虑到其包装水龙头地位仍突出，且长期生产提效与第二曲线培育逻辑不改，建议持续关注调整改善进度，给予一年目标价 15 港元，对应 26E PE 约 20X，维持“

6、推荐”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，饮料培育不及预期，降本增效不及预期，成本大幅上涨。主要财务指标主要财务指标 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)13,521 11,872 13,069 14,052 同比增速(%)-0.31%-12.19%10.08%7.52%归母净利润(百万)1,637 1,286 1,620 1,907 同比增速(%)23.12%-21.41%25.92%17.76%每股盈利(元)0.68 0.54 0.68 0.80 市盈率(倍)15.4 19.7 15.6 13.3 市净率(倍)2.2 2.1 1.9 1.8 资料来源：公司公