【华源证券】10月债市投资策略：10月债市怎么看？-250928（6页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人1010 月债市怎么看？月债市怎么看？10 月债市投资策略投资要点：投资要点：9 9 月债市调整较明显月债市调整较明显，与股市强势及债基等机构行为等有关与股市强势及债基等机构行为等有关。9 月份超长期政府债券及长久期资本债调整明显，特别是债基重仓的债券调整尤其明显。9 月债市走势偏离资金面及经济基本面，主要是由于 1）三季度股市显著上涨，特别是科技股涨幅大，使得部分投资者预期经济可能复苏；2）

2、年金等机构资金大幅加仓股票，使得部分机构资金从债市流向股市；3）公募基金监管规则的冲击，惩罚性赎回费规则可能使得理财等机构大幅赎回债基，阶段性冲击债市；4）部分银行 9 月卖老券释放浮盈以调节三季报业绩，且 9 月份政府债券发行量较大。今年债市主要靠银行自营加大配置今年债市主要靠银行自营加大配置。2025 年前 8 个月，中国债市余额增加增加 15.315.3 万万亿亿，其中，政府债券增量达 10.3 万亿，金融债增量达 2.7 万亿。从投资端来看，前8 个月银行业自营债券投资增量达 11.411.4 万亿万亿，已经超过去年全年。2025 年政府债券发行多，叠加信贷需求低迷，银行大幅加大了债券

3、投资力度。2025 年初以来，各类型银行债券投资余额同比增速均显著上升，截至 8 月末，四大行债券投资余额同比增速达 21.4%，中小型银行亦达 17.8%。前 8 个月，中小型银行新增贷款 5.1 万亿，同比少增 0.9 万亿；中小型银行债券投资增量 5.7 万亿，增量较上年同期翻倍有余。当前，当前，政策利率进一步下调的条件或已初步具备政策利率进一步下调的条件或已初步具备。货币政策往往相机抉择。央行行长 2025 年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”“四个平衡”表

4、明今年货币政策要兼顾多重目标，既有力支持实体经济，也要注重防风险，还要破解中美利差、银行利差等国内外约束，政策需要把握好合理的节奏与力度。近期来看，我们认为，政策利率下调的条件或已初步具备。9 月份美联储已经降息 25BP，年内还可能再降息 50BP，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值压力转为小幅升值压力；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4 银行整体计息负债成本率同比降幅或达 30BP，支撑 LPR 及政策利率进一步下调；7 月以来，投资、消费及出口总值同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱，下半年经济下行压力或上升。当前，债市配置价值突出，有望自发地企稳，债券收益率或震荡下行当前，债市配置

5、价值突出，有望自发地企稳，债券收益率或震荡下行。债市走势可债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。A 股上市银行整体 25Q4 计息负债成本率或降至 1.65%以下，政府债券利息收入免企业所得税且资本占用低，1.8%的 10Y国债对银行自营具有不错的配置价值，银行自营在 10Y 国债收益率 1.8%以上或有动力明显加大配置力度。9 月初起，保险预定利率最高值降至 2.0%，对于保险增量资金而言，2%以上的 30Y 国债具有配置价值。尽管债市情绪仍偏弱，但在银行及险资配置盘支撑之下，债市有望自发地企稳。季节性规律来看，2018-2024 年的 10

6、月份10Y 国债收益率平均升幅仅 2BP，11 月及 12 月则往往大幅下行。尽管央行短期对于重启国债买入或政策利率下调的积极性或不高，但经济数据可能进一步下行，年底政策利率下调 10BP 的可能性不低。我们认为，年内 10Y 国债（8 月 8 日之前发行的活跃券）收益率仍可能重回 1.65%左右。股市后续走势也可能影响债市行情节2 20 02 25 5 年年 0 09 9 月月 2 28 8 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 6页奏。风险提示风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及