1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司(中国香港中国香港)证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.09.27 2HFY25 业绩表现亮眼，浆纸一体化推进业绩表现亮眼，浆纸一体化推进 玖龙纸业玖龙纸业(2689)Table_Industry 林纸产品 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：5.49 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间(港元)2.82-6.10 当前股本(百万股)4,692 当前市值(百万港元)25,760 Table_PicQuote

2、Table_Report 相关报告相关报告 玖龙纸业（2689）首次覆盖报告：包装纸行业龙头，产能持续扩张 2025.03.20 盈利显著修复，林浆纸一体化推进 2025.03.16 守正出奇，龙头穿越周期 2024.03.29 玖龙纸业年报点评 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘佳昆(分析师)021-38038184 S0880524040004 王文杰(分析师)021-23185637 S0880525040070 本报告导读：本报告导读：短期看，短期看，新产能爬坡，新产能爬坡，以及黑纸持续提价以及黑纸持续提价，盈利有望，盈利有望提升，长期看，公司推进浆纸提升，长期

3、看，公司推进浆纸一体化，成本优势有望进一步扩大一体化，成本优势有望进一步扩大。投资要点：投资要点：Table_Summary 调整调整盈利盈利预测预测，维持维持“增持增持”评级评级。考虑公司经营情况，我们调整公司盈利预测，预计 2026-2028 年公司 EPS 为 0.67/0.74/0.82 元。参考行业估值水平，给予公司 2026 年 11XPE，调整目标价至 7.37 元，维持“增持”评级。木浆系纸种增长较多，总体量增价减木浆系纸种增长较多，总体量增价减。FY25 销量同比增长 9.6%至2150 万吨，总体均价下降 3.0%，其中牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸、白板纸销量分别变动+10.2%

4、、+1.6%、+74.1%、-5.0%，包装纸总体收入同比增长 4.2%至 569 亿元，文化纸、特种纸、木浆收入同比增长30.8%/4.8%/133%至 54.1/6.7/2.6 亿元。毛利率大幅提升，销售毛利率大幅提升，销售&财务费用上升，净利率优化财务费用上升，净利率优化。2HFY25 公司销售毛利率 13.60%，环比+4.06pct，毛利率大幅优化，我们认为一是浆纸一体化产能盈利较高，二是原材料废纸、煤炭、木片等价格跌幅较大所致，归母净利率 4.36%，环比+2.95pct。销售/管理/财务费用率 4.67%/3.52%/2.64%，环比+0.95/-0.09/+0.69pct，销售

5、费用率大幅提升主要来自广西、湖北新产品推广费用，财务费用率提升主要由于贷款增加。产能建设推进，宣布化学浆投产计划。产能建设推进，宣布化学浆投产计划。25Q3 湖北 120 万吨白卡纸、70 万吨化机浆以及广西 35 万吨文化纸已投产，预计广西剩余 35 万吨文化纸于 25Q4 投产，此外公司新宣布重庆（70 万吨，26Q4）、天津（50 万吨，26Q4）与广西（80 万吨，27Q1）化学浆扩产计划。我们认为，我们认为，短期看，2HFY25 公司盈利表现较好主要来自自身浆纸一体化推进以及外部原材料成本回落，随着下半年湖北及广西新投产能爬坡，来自浆纸一体化盈利有望继续提升，此外黑纸提价函延续至国庆

6、后，国庆期间龙头纸厂停机以及季度末包装厂调价有助于纸价传导，废纸-成品纸价差也有望拉大，盈利有望修复。中长期看，随着国内造纸供需格局改善，黑纸盈利中枢将有所抬升，公司自身浆纸一体化持续推进也将进一步扩大成本优势。风险提示。风险提示。成本大幅波动，下游需求不及预期。财务摘要财务摘要(百万百万人民币人民币)2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入 59496 63241 70863 79468 87582 (+/-)%4.9%6.3%12.1%12.1%10.2%毛利润 5711 7245 9176 10174 11230 净利润 751 1767 3160 3460