1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|202|2025 5年年9 9月月2525日日水牛还是价格修复？水牛还是价格修复？专题报告专题报告 宏观经济宏观经济 国信宏观国信宏观证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地证券分析师：董德志010-880054830755-81982035021-S0980523070001S0980524090003S0980513100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论核心结论1、（1）从资产相关性视角来看，权益资产上行核心驱动并非来自于宏观流动性过剩。（）从资产相关性视角来看，权益资产上行核心驱动并非来自于宏观流动

2、性过剩。（2）从微观视角来看，本轮权益资产上行到目前为止并未引发场外资金大规模入场，而主要以从微观视角来看，本轮权益资产上行到目前为止并未引发场外资金大规模入场，而主要以场内资金腾挪和加杠杆完成。场内资金腾挪和加杠杆完成。2、（、（1）市场自）市场自“反内卷反内卷”以来主导国内资本市场走势的核心因子是风险偏好回升。（以来主导国内资本市场走势的核心因子是风险偏好回升。（2）从）从三个角度看，四季度价格可能延续边际企稳：一是内外需定价品种存在显著分化；二是反三个角度看，四季度价格可能延续边际企稳：一是内外需定价品种存在显著分化；二是反内卷逐步实施，对内需部分产生托底作用；三是诸如内卷逐步实施，对内

3、需部分产生托底作用；三是诸如M1等指标对等指标对PPI的领先指示。的领先指示。3、（、（1）价格边际企稳下权益资产仍保持一定支撑，但可能面临板块切换；（）价格边际企稳下权益资产仍保持一定支撑，但可能面临板块切换；（2）降息预期）降息预期和央行买债或成为债市博弈的重要窗口。和央行买债或成为债市博弈的重要窗口。XVWZsQmPsQsRpOmMoQnQmMaQbP8OsQpPnPmRlOpPzQlOmOrP6MrQpPNZmNtQvPpNzQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水牛还是价格修复？0101三条线索下的PPI修复0202目录目录价格边际企稳下的资产配置图景0303请务必阅读正文之

4、后的免责声明及其项下所有内容大类资产来看，增长因子变动占据主导大类资产来看，增长因子变动占据主导图：本轮股市上涨股债相关性表现与2015年不同 图：人民币汇率近期升值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 如果将大类资产上涨的动能拆分为增长和流动性两类因子，从大类资产相关性来看，2015年大类资产表现为股债同涨，这是典型的宏观流动性因子主导下的资产配置情形。但是与2015年不同，本轮大类资产表现为“股债跷跷板”，应为增长因子变化主导。从汇率情况看，也反映了宏观流动性层面因素并非促成本轮股市上涨的核心驱动。7月以来，人民币从7.16升值至7.11

5、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容微观资金结构看，场外资金尚未大规模流入股市微观资金结构看，场外资金尚未大规模流入股市图：场内资金担保比例接近历史峰值 图：新发基金尚未回到历史高峰水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 7月以来股市上涨主要由场内资金加杠杆推动，2025年8月24日，场内担保比例达到294.17%，接近历史峰值状态。截止到9月14日，9月份新发偏股基金售出428.5亿份，这一数字相较于2024年初月度不足100亿份的成绩已经显著回升。同时，近期也出现了所谓的“日光基”。但是，相较于2015年和2021年全民炒股阶

6、段，月度千亿份以上的成绩还有比较大差距。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水牛还是价格修复？0101三条线索下的PPI修复0202目录目录价格边际企稳下的资产配置图景0303请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PPIPPI回升的线索回升的线索1 1：海外通胀：海外通胀图：中美PPI趋势分化 图：国内PPI不同行业走势显著分化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 认识PPI趋势变化的第一条重要线索是海外通胀对国内价格的支撑作用；本轮PPI波动与此前历史经验一个显著不同是中美PPI走势的显著分化；这一分化也反映在国内不同行业间，