1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 生物医药生物医药 2025 年年 09 月月 18 日日 2024 年年 09 月月 17 日日 三生国健（688336）2025 年中报点评 推荐推荐（维持）（维持）出海出海 BD 迎来突破性进展迎来突破性进展，临床后期候选药临床后期候选药物进展迅速物进展迅速 目标价：目标价：60.3 元元 当前价：当前价：53.41 元元 事项：事项：三生国健公布 2025 年上半年业绩，报告期内实现营业收入 6.42 亿元（+7

2、.61%）,主要由 CDMO 业务增长和确认部分对外授权收入所致。归属于上市公司股东的净利润为 1.90 亿（+46.96%），主要因销售收入稳步增长的同时销售费用较去年同期下降。研发投入 2.34 亿元（+12.09%），占营业收入的比例为 36.48%。评论：评论：出海出海 BD 迎来突破性进展，自主创新能力获国际化认可迎来突破性进展，自主创新能力获国际化认可。2025 年 5 月，公司及三生制药和沈阳三生共同授予辉瑞在中国内地以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可 PD-1/VEGF 双抗产品 707 项目的权利。根据协议，辉瑞将支付 12.5 亿美元不可退还且不可抵扣的首付款、

3、最高可达 48 亿美元的里程碑款项，以及净销售额的双位数梯度特许权使用费；2025 年 7 月，辉瑞追加 1.5 亿美元获得中国内地权益。该交易的利益分配按照三生国健 30%、沈阳三生 70%的分配比例执行。此次 BD 出海的首付款一举打破了中国 BD 首付款纪录，证明公司创新研发能力获得国际化认可。积极推进积极推进核心管线核心管线研发研发，临床临床后期候选药物进后期候选药物进展迅速展迅速。608（IL-17A）已完成强直性脊柱炎适应症 II 期临床并获得研究结果，III 期入组已启动；已完成放射学阴性中轴型脊柱炎适应症的 II 期入组并计划于 2025H2 完成。611（IL-4R）完成 C

4、OPD 适应症 II 期研究，并启动 III 期入组；获得青少年中重度 AD的 II 期研究结果；获得中重度 AD III 期的主要终点研究数据等。610（IL-5）成人重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的 III 期持续入组，并启动成人重度嗜酸性粒细胞哮喘延长给药间隔的 II 期入组。613（IL-1）已完成急性痛风性关节炎适应症的 III 期研究并递交 NDA 申请；已完成痛风性关节炎间歇期适应症的II 期并启动与 CDE 关键临床 III 期的沟通。布局差异化布局差异化早研早研管线管线，创新靶点国内进度领先创新靶点国内进度领先。国内第一个获批IND的BDCA2单抗 626 在 SLE、CLE 适

5、应症处于 I 期临床阶段，SLE 适应症 Ib/II 期研究已启动。国内第一个获批 IND 的 TL1A 单抗 627 在 UC 适应症中美获批临床，目前已启动中国健康人 I 期临床研究入组，公司计划 2025H2 完成在健康人中开展的安全性、耐受性及 PK/PD 的 Ia 期临床研究入组。投资建议投资建议：公司公司积极布局多特异性抗体及长效制剂积极布局多特异性抗体及长效制剂，致力于，致力于打造国内具有竞争打造国内具有竞争力的差异化自免管线力的差异化自免管线，看好看好后续后续公司公司研发实力、临床执行力及商业化推进能研发实力、临床执行力及商业化推进能力。力。根据产品各适应症情况及上市预期调整盈

6、利预测，我们预计公司 2025-2027年的营业收入分别为 41.99、16.91 和 21.92 亿元，同比变动为+251.8%、-59.7%和+29.0%；归母净利润为 27.75、4.46 和 5.62 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值 371.95 亿元，对应目标价为 60.30 元，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动。主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)1,194 4,199 1,691 2,192 同比增速(%)17.7%2