【国泰期货】星月“胶”辉之双胶期货系列报告（十）：长短变量的交锋-250924（13页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 长短变量的交锋长短变量的交锋 星月“胶”辉之双胶期货系列报告（星月“胶”辉之双胶期货系列报告（十十）高琳琳 投资咨询从业资格号：Z0002332 石忆宁 投资咨询从业资格号：Z0022533 报告导读：报告导读：虽然双胶纸价格可能再创新低，进入到以“3”开头的时代，但是在此之前，短期对于双胶纸的期货价格或不宜过度看空，一致预期存在反转可能。上市之后，双胶纸期货价格整体维持震荡走势，大体上波动区间集中在 4100-4300 元/吨，主要原因还是在于当前盘面已经充分计价了长期的供给过剩预期，但是这种长期的下行压力尚未传导到现货市场，主流品牌的报价相对

2、坚挺，下跌幅度相对有限。从当前盘面和现货市场的价差来看，当前卖交割的预期收益无法覆盖现货市场的机会成本。通过与市场的交流，我们发现做空的逻辑无外乎四条：1）新增产能持续投放，加大供给过剩压力；2）受人口周期和国家政策影响，双胶纸消费量见顶回落；3）晨鸣复工加大了短期的供给压力；4）价格和成本形成负反馈，纸价的持续下跌倒逼纸企调整配方，降低成本；然而，我们认为，上述空头的逻辑大多为长变量，且在期货上市之前已经成为了市场共识。尽管这些因素决定了双胶纸的价格或有机会回落至 4000 元以下，但是我们认为近期有短变量出现边际改善，这可能会驱动盘面价格在大幅下跌之前存在阶段性反弹，主要如下:1）教辅教材

3、的季节性改善，需求在进入 9 月份之后出现阶段性好转；2）浆价的持续提涨带来下游预期改变；3）交割利润修复；4）此外，人均消费量仍有提升空间，产能过剩程度存在被高估的可能这些长变量也尚未被市场充分计价。我们认为，当前盘面价格处于“低估值+短期存在利多驱动+中长期仍然偏空”的状态，从策略的角度来看，向下交易的价值不大，短期可以考虑逢低做多，预计价格波动区间为 4100-4500 元/吨。风险提示：风险提示：旺季不旺、宏观经济波动、商品市场整体情绪回落、木浆价格大幅波动、国家教育政策变化等。2022025 5 年年 9 9 月月 2 24 4 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安期货国泰君安期货研

4、究所研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.上市以来的行情回顾.3 2.空头的核心逻辑是什么？.4 2.1 产能持续投放.4 2.2 需求见顶下滑.4 2.3 晨鸣复工影响.5 2.4 成本和价格的负反馈.5 3.是否存在尚未交易的潜在利多？.6 3.1 教辅教材需求的边际改善.6 3.2 浆价提涨带动预期有所改变.7 3.3 交割利润修复.9 3.4 长期变量中仍有利多.10 4.总结和策略展望.11 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3（正文）我们从不怀疑双胶纸价格将再创新低，进入到以“3”开头的时代，但是在此之前，短期对于双胶纸的期货价格或不宜过度

5、看空，一致预期存在反转可能。1.上市以来的上市以来的行情回顾行情回顾 上市之后，双胶纸期货价格整体维持震荡走势，大体上波动区间集中在 4100-4300 元/吨，主要原因还是在于当前盘面已经充分计价了长期的供给过剩预期，但是这种长期的下行压力尚未传导到现货市场，主流品牌的报价相对坚挺，下跌幅度相对有限。从当前盘面和现货市场的价差来看，当前卖交割的预期收益无法覆盖现货市场的机会成本。图 1：双胶纸期货 30 分钟 K 线图（元/吨）资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图 2：不同群体卖交割的成本 资料来源：国泰君安期货研究 40004100420043004400450046004700纸厂-

6、厂库大盘-厂库大盘-仓库二盘-仓库元/吨现货净价资金成本入库费仓储费质检费期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.空头的核心逻辑是什么？空头的核心逻辑是什么？2.1 产能持续投放产能持续投放 中长期行业产能持续投放，产能过剩严重。中长期行业产能持续投放，产能过剩严重。当前，各家机构对于行业的产能数据略有分歧，整体在1600-1800 万吨区间，但是各家机构的一致共识是新增产能仍然在持续投放（投产量级和规模上可能同样存在一些分歧），预计文化纸 2025H2 投产 95 万吨，约占当前产能 5%-6%，2026 年投产 143 万吨。此外，近期某南方纸企采购了维美德纸机，预计 2026