【东方证券】固生堂2025年中报点评：内生盈利高增，推进AI与出海-250924（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固生堂 02273.HK 公司研究|中报点评 事件事件：25H1 公司实现营收 14.9 亿元，同比 9.5%，归母净利润 1.5 亿元，同比41.9%，经营性现金流 3 亿元，同比 111%，自由现金流 2.1 亿元，同比 466%。结构优化内生增长结构优化内生增长，盈利持续向好盈利持续向好。按业务划分，25H1 医疗健康解决方案收入14.8 亿元，同比 10.4%。销售医养健康产品收入 0.1 亿元，同比-50.9%，主要系减少销售低毛利率产品所致；

2、按渠道划分，25H1 线下机构收入 13.7 亿元，同比11.1%。其中，同店业绩收入占比 97.3%，远高于新店及并购收入（占比 2.7%），表明公司增长动力主要来自存量门店的运营深化和效率释放。此外，25H1 新增 7 家门店（自建 4 家、并购 3 家），新进入 2 座城市。我们认为，公司贯彻“老店稳健造血、新店有序扩张”战略，规避并购整合风险，保障业绩高质量增长。院内制剂迎来爆发，海外业务快速发展。院内制剂迎来爆发，海外业务快速发展。25H1，公司院内制剂等自主定价产品收入同比 209%，迎来爆发式增长。同期新增 2 款院内制剂，累计完成备案的院内制剂达 14 款，其中，护发益发颗粒成

3、功通过新加坡卫生科学局认证并上市。25H1 新加坡收入 214.3 万元，同比 121%，海外业绩快速增长。叠加护发益发颗粒在新加坡上市，标志着“服务+产品”双轮出海商业模式初步成型，有望开启第二增长曲线。构建流量生态平台，推进构建流量生态平台，推进 AI 分身迭代。分身迭代。目前，公司已与小红书、美团、抖音、高德地图等主流平台达成深度合作，通过多个流量平台获得的新用户占集团线下新增用户数的 7.6%，且获客成本低于行业均值，流量生态布局形成规模化效应。此外，从8 月底最新周度数据看，AI 分身处方支付率达 76.7%，环比提升，专家审核处方采纳已经超过 80%。从数据看，公司已拥有超 200

4、0 万就诊数据、1800 万病例及 10万份专家高质量数据。未来公司将推进 AI 分身相关功能及商业应用场景的迭代，预计将于 10 月份向青年医生开放 AI 国医分身产品相关功能。基于 25 年中报，我们下调收入并上调毛利率预测，调整公司 2025-2027 年每股收益分别为 1.54、1.88、2.30 元（25-27 年原预测为 1.53、1.81 和 2.24 元），根据可比公司 25 年平均估值，给予公司当年 27 倍市盈率，对应目标价 45.54 港元（按 1：0.9147 汇率测算），维持“买入”评级。风险提示风险提示 中药集采与供应链、合规经营、优质中医师资源不足、行业竞争加剧等

5、风险 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)2323 3022 3572 4297 5246 同比增长(%)43.0%30.1%18.2%20.3%22.1%营业利润(百万元)229 319 364 443 542 同比增长(%)39.3%39.5%20.1%24.3%24.3%归属母公司净利润(百万元)252 307 364 443 542 同比增长(%)37.6%21.6%18.7%21.7%22.2%每股收益（元）1.07 1.30 1.54 1.88 2.30 毛利率(%)30.1%30.1%29.5%30.0%30.6%净利率(%)10.9%1

6、0.2%10.2%10.3%10.4%净资产收益率(%)10.9%12.9%13.8%14.9%16.0%市盈率（倍）28.5 23.4 19.7 16.2 13.3 市净率（倍）3.1 3.0 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年09月22日）32.5 港元 目标价格 45.54 港元 52 周最高价/最低价 47.85/24.93 港元 总股本/流通 H 股（万股）23,601/23,601 H 股市值（百万港币）7,670 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发