1、 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/19 报告日期 2025 年 09 月 20 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：于长馨分析师：于长馨 S0190525010003 研究助理：郑成霖研究助理：郑成霖 相关研究相关研究 【兴证宏观】降息以外的三个要点 2025 年 9 月 FOMC 会议点评-2025.09.18 20250914-【兴证宏观】海外周报第 83期：静候全球央行周-2025.09.14【兴证宏观】全球财政：共振预期与长期困境-2025.09.09 “反内卷”“反内卷”行至何处？行至何处？投资要点：投资要点

2、：7 月月初初顶层强调“反内卷”之后，两个顶层强调“反内卷”之后，两个多多月的时间月的时间已经已经过去，“反内卷”进度如何了？过去，“反内卷”进度如何了？本篇本篇报告将从三个角度衡量制造业整体以及各细分行业的供需环境：一是延续使用先前的供需报告将从三个角度衡量制造业整体以及各细分行业的供需环境：一是延续使用先前的供需缺口指标，缺口指标，包含统计局和上市公司两个口径包含统计局和上市公司两个口径；二是产能利用率，为统计局口径二是产能利用率，为统计局口径；三是使用三是使用行业盈利指标，包含统计局和上市公司两个口径。行业盈利指标，包含统计局和上市公司两个口径。“反内卷”政策“反内卷”政策推进推进：新旧

3、动能兼顾，侧重新动能：新旧动能兼顾，侧重新动能。总体要求层面，继 2025 年 7 月初中财委会议强调“反内卷”之后，7 月底政治局会议对“反内卷”的表述趋于温和，而9 月 15 日求是发布的总书记重要文章纵深推进全国统一大市场建设则彰显政策决心。文章是总书记今年 7 月初中财委会议讲话的一部分，强调建设全国统一大市场是“赢得国际竞争主动权的需要”，直言建设全国统一大市场是“攻坚战”“持久战”，要求各地区各部门从“政治和全局高度”抓好落实，彰显全国统一大市场建设的政治定力。具体政策层面，7 月以来，新旧动能兼顾，且侧重新动能行业；其中服务业政策规格更高。从政策力度和节奏来看，“反内卷”政策一般

4、会留有过渡期，渐进式推进。当前当前制造业制造业供需格局供需格局：供需缺口供需缺口低位弱改善低位弱改善，利润率仍在磨底，利润率仍在磨底。月度供需缺口数据显示，2025 年二季度以来，制造业整体供需格局低位弱改善；2025 年 Q2，制造业产能利用率季调后低位边际回升，也显示供需格局小幅改善；不过，企业利润率（不不是是统计局口径的工业企业数据还是 Wind 全 A 数据）仍在磨底，显示供需格局整体仍偏弱。分行业来看，部分新动能以及地产、居民消费相关行业供需格局偏弱。上市公司盈利数据也显示，新动能、地产相关、居民消费相关传统动能行业盈利偏弱。不过，从上市公司供需格局对价格领先性来看，部分行业价格可能

5、出现超跌，或者正在超跌回补。当前各行业供给侧调整到什么位置了当前各行业供给侧调整到什么位置了？7-8 月，制造业投资同比增速明显下行；上市公司数据来看，2025 年上半年 A 股 capex 同比增速底部回升，在建工程存量同比延续回落，均已在 2009 年以来低点。中信一级行业来看，截至 2025Q2，医药、电新供给去化最为充分，capex 累计同比、在建工程存量同比增速均已经降至 10%分位数以内；其次是机械、农林牧渔、家电、国防军工、商贸零售、基础化工、房地产，capex、在建工程增速均已经降至 20%分位数以内。进一步细分来看，截至 2025Q2，有 28 个中信二级行业两个供给指标分位

6、数均已降至 40%以下。当前各行业需求修复到什么位置了？当前各行业需求修复到什么位置了？6 月以来，需求修复动能趋弱。以基建投资、地产投资、出口、社会消费品零售总额衡量的需求指标显示，需求同比增速 6-8 月趋于回落，其中基建拖累最为明显。上市公司数据显示，截至 2025Q2，上市公司营收同比增速修复放缓。中信一级行业来看，计算机、机械、家电营收同比增速均在 2012 年以来 60%分位数以上，进一步细分来看，有 17 个中信二级行业营收增速分位数在 60%以上。后续或可观察后续或可观察 ROIC 与制造业投资的走势是否弥合，与制造业投资的走势是否弥合，尤其是尤其是 ROIC 能否回升，能否回