1、 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 传媒 2025 年 09 月 22 日 继续推荐互联网云+芯片，游戏板块，提示长视频政策底 看好 互联网传媒周报 20250915-20250919 相关研究 -证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 赵航 A0230522100002 研究支持 黄俊儒 A0230525070008 张淇元 A0230124080001 联系人 林起贤(8621)23297818 本期投资提示：重视互联网云计算重估：AI 云加速+自研芯片。

2、（1）我们认为 24 年底以来国内正在复刻北美互联网云计算巨头 22 年底来的进程：AI 带动云景气度向上，形成 capex 投入-云计算和推荐广告等加速-capex 再加大投入的正循环；竞争格局角度，有内部负载（推荐和助手等场景丰富）规模效应、自研大模型和自研芯片的互联网云厂格局占优，这也是避免同质化竞争、长期提升利润率的关键。（2）交易的核心催化上，云景气的核心驱动是25Q1 deepseek、通义千问等国产模型的进步，25Q3 的核心驱动是互联网自研国产芯片。（3）国内互联网云厂 Q2 收入加速：AI 相关算力、token 收入增长强劲，且带动传统云产品收入增长。推荐云计算：除了成为共识

3、的【阿里巴巴】（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥），【腾讯控股】（游戏形成基本面强劲的支撑，但当前云计算和丰富 AI 应用场景、芯片模型等股权投资组合的价值市场没有给予充分定价）、【金山云】（背靠金山小米，高弹性）、【百度】（主业低 pe，百度云+昆仑芯提升估值）。同时提示 AI 应用逐步进入布局期。近期美图等 AI 应用调整系对 Nano Banana 为代表的大模型的竞争，我们认为产品侧美图相比于竞品有更强用户心智和运营能力、更深的数据积累。26 年调整后归母净利润 13.3 亿元，约 PE 30 x。继续推荐游戏板块。短期看，我们预期随着新品贡献，25Q3 将继续景气上行；26

4、 年 PE中枢 15-20 x（历史上 10-40 x），并未高估。且我们认为存在估值抬升的基础：1）更多公司证明开发运营长青游戏产品的能力、提升业绩稳定性。2）更多公司证明跨品类、全球化，扩张第二曲线且备成长性。3）游戏的 IP 价值尚未被认识，大 DAU、面向年轻女性、画风精美的游戏可通过潮玩谷子开发二次变现。4）游戏是未来 AI 实现商业化的重要应用场景。重点推荐：【腾讯控股】三角洲行动国服 DAU 数据突破 3000 万，长青游戏研发运营实力持续验证。【巨人网络】（超自然行动IP 价值）、【华通】（SLG 全球化）、【恺英网络】（传奇盒子贡献增量、年底 AI 应用布局多）。关注 25Q

5、4 产品端有变化的【心动公司】（伊瑟国服）、【三七互娱】（小游戏利润释放）、【哔哩哔哩】（三国：百将牌，定档 10 月测试）、神州泰岳（DL/LOA）、完美世界(异环付费测)、吉比特(九牧之野)，贪玩（困境反转）、电魂等。长视频剧集政策底已现，电影国庆档来临。广电 21 条优化审核机制等，有助于提升项目周转、提升影视项目投资的 ROI。电影731后国庆档储备影片包括志愿军 3 三国星空 刺杀小说家 2。关注细分领军公司基本面回暖的可能性：芒果超媒、阅文集团。继续推荐悦己消费：网易云音乐，泡泡玛特、大麦娱乐。风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风

6、险；内容公司无法及时适应 AI 时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 重点公司估值表 表 1：重点公司估值表（对应 2025/9/19 收盘市值，亿人民币）子分类 代码 标的 总市值 营业收入 营业收入 yoy 归母净利润 归母净利润yoy PE 24A 25E 26E 25E 26E 24A 25E 26E 25E 26E 25E 26E 游戏 0700.HK 腾讯控股 53,840 6,603 7,464 8,280 13%11%2,227 2,556 2,