1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2222 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 生物生物柴油柴油系列（系列（五）五）看好看好 SAF/UCO 量价齐升，重视废油脂量价齐升，重视废油脂稀缺属性稀缺属性 核心观点核心观点：UCO 价格上涨且价格上涨且 UCO-SAF 价差扩大，看好下半年量价齐升。价差扩大，看好下半年量价齐升。根据百川盈孚，25 年 9 月最新 UCO 价格达到 1135 美元/吨，相比年初上涨15.2%。但是 SAF 需求释放下最新 SAF 中国 FOB 价格已经上涨至2290美元/吨，价差已从25年初的790美元/吨左右上涨至最新的1155

2、美元/吨左右，我们测算 UCO 价格还有平均 411 美元/吨、最多 545 美元/吨的上涨空间，看好下半年 UCO/SAF 量价齐升。我们测算若 UCO价格上涨至 10000 元/吨，净利率水平将提升至 42%，项目 IRR 水平将提升至 24.3%，利润将提升至 7872 元/吨。涨价归因：（1）欧盟政策要求 25 年添加 2%生物航煤，下半年履约压力加大；（2）植物油等其他原料价格上涨带动上涨；（3）2025 年上半年欧洲 HVO 价格和 SAF几乎持平，但是 HVO 需要的加工步骤更少所以通常成本更低、利润更厚，使得欧洲厂商倾向于生产 HVO，导致欧洲 SAF 供应不足。复盘复盘 20

3、22：生物柴油价格上涨造就行情，双碳、原油价格上涨等助推：生物柴油价格上涨造就行情，双碳、原油价格上涨等助推价格。价格。2020 年初至 2022 年高点（2022 年 8 月中旬），卓越新能、嘉澳环保、山高环能涨幅分别达到 136%、135%和 49%，对应生物柴油价格上涨 73%，股价趋势和油价拟合度高。而生物柴油价格的这轮上涨主要由于欧洲双碳政策持续加码，生物柴油强制添加比例提高，同时由于地缘政治、全球宏观经济变动等因素，原油等能源价格在 2020-22年迎来了持续性的价格上涨，带动了替代品生物柴油的价格上涨。重视废油脂稀缺属性，得“废油”者得天下。重视废油脂稀缺属性，得“废油”者得天下

4、。近年来伴随可再生能源的需求提升，且依托环保属性和政策支持，废油脂（比如 UCO）已成为重要生物柴油的生产原材料。但是由于废油脂需要通过餐厨垃圾回收项目等进行收集，所以目前可回收的量有限，伴随生物柴油需求提升前端 UCO 等原料逐渐成为产业链关键一环。根据 OECD 数据库，2023年废油脂产量为2467万吨，其中用于生产生物柴油的废油脂达到1601万吨，占比达到 65%。当前废油脂收运体系尚不规范，个体商贩掌握八成废油脂资源，未来政策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业提油率水平有望长期向上，重视废油脂稀缺属性。关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和生物航煤

5、生物航煤加工加工企业企业。尤其是以朗坤科技为代表的公司，有望通过餐厨项目布局，掌握废弃油脂原料供应。建议关注朗坤科技、山高环能、瀚蓝环境、军信股份朗坤科技、山高环能、瀚蓝环境、军信股份等。此外生物航煤加工企业正处于产能逐步投产和出口阶段，其中根据嘉澳环保关于对上海证券交易所监管问询函的回复公告，公司获得首例生物航油出口许可证，公司预计 2025 年可签订 SAF 订单约为 24 万吨。风险提示。风险提示。政策变动风险；海外需求低预期；价格下跌风险等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-09-22 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S02

6、60514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 分析师：分析师：荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 分析师：分析师：陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：环保行业深度跟踪:静待化债政策加码，重视生物航煤价格弹性 2025-09-14 环保供热白皮书（一）:“蒸”蒸