1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 9 月 18 日 总量研究总量研究 积跬步至千里：中资美元债入门笔记积跬步至千里：中资美元债入门笔记 中资美元债研究笔记之一 1 1、中资美元债“面面观”中资美元债“面面观”中资美元债是指中国境内企业及其控制的境外企业或者分支机构向境外举借的、中资美元债是指中国境内企业及其控制的境外企业或者分支机构向境外举借的、以美元计价的、按约定还以美元计价的、按约定还本付息的债券。本付息的债券。发行方式主要包括公开发行（SEC）与非公开发行（监管依据为 Reg S、144A）；发行架构可大致分成直接发行、间接发行（担保发行、备用信用证、贷款打包、

2、维好协议和安慰函）及红筹架构发行。2 2、投资视角看中资美元债投资视角看中资美元债 境内金融机构参与中资美元债投资的渠道主要包括三种途径境内金融机构参与中资美元债投资的渠道主要包括三种途径，分别是申请合格境内投资者资格（QDII/QDLP/QDLE）、购买跨境投资金融产品（TRS/结构性存款）和债券通“南向通”，其中“南向通”为当前境外债投资最主流路径。中资美元债以美国国债为定价基准，受到美国经济基本面和美联储行为等因中资美元债以美国国债为定价基准，受到美国经济基本面和美联储行为等因素影素影响。响。现阶段，美国经济基本面呈现出“经济增长展现一定韧性，但通胀压力再度抬头且就业市场显疲软态势”的复

3、杂格局，美联储在控制通胀与支持就业之间陷入“两难”境地。信用利差方面信用利差方面，主要包括发行人信用风险溢价（补偿发行主体的违约风险）、流动性溢价（补偿因流动性不足带来的风险）、汇率风险溢价（补偿因汇率波动带来的风险）和其他风险溢价（补偿其他因素带来的风险）。3 3、中资美元债市场情况中资美元债市场情况 截至 2025 年 8 月末，我国存量中资美元债合计 7587.21 亿美元（不含政府债及政金债）。按主体分类来看，金融美元债规模居首位，达 3891.26 亿美元，占比 51.29%；产业美元债 1747.6 亿美元，占比 23.03%；地产美元债 1345.63亿美元，占比 17.74%；

4、城投美元债 602.71 亿美元，占比 7.94%。4 4、投资建议投资建议 “南向通”扩容：“南向通”扩容：当前“南向通”面向非银机构的扩容有望推动市场规模、流动性水平和交易活跃度的显著提升。城投美元债：城投美元债：在“化债”的大背景下，城投主体的安全边际较高，可适当下沉信用资质以博取更高票息收益。地产美元债：地产美元债：票息收益较高，但地产行业尚未明显改善，对收益有一定诉求且风险承受能力相对较强的投资者可以考虑博弈地产美元债的投资机会。金融美元债：金融美元债：发行银行美元债的银行主体以国有大行及部分全国性股份制银行为主，其整体风险可控，建议重点关注兼具流动性与收益性的银行系金融美元债。产业

5、美元债：产业美元债：建议对民营企业保持谨慎态度，而对于资质优良的央国企产业债可重点关注。美联储降息：美联储降息：美联储于北京时间 2025 年 9 月 18 日重启降息进程，而中资美元债的投资人有望在这一轮降息周期中获取一定的资本利得收益。5 5、风险提示、风险提示 由于统计口径不同，本篇报告计算结果可能与其他口径计算结果存在差异；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；美国经济环境和货币政策的变化、全球政治局势的意外变局均会对美债收益率造成显著扰动。作者作者 分析师：张旭分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zh

6、ang_ 分析师：秦方好分析师：秦方好 执业证书编号：S0930524080001 010-56513054 联系人：孙牧北联系人：孙牧北 010-57378036 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 固定收益固定收益 目目 录录 1 1、中资美元债“面面观”中资美元债“面面观”.5 5 1.1 基本概念.5 1.2 发行方式.5 1.3 发行架构.6 1.3.1 直接发行.6 1.3.2 间接发行.6 1.3.3 红筹架构模式.9 1.4 发展历史.10 2 2、投资视角看中资美元债投资视角看中资美元债 .1212 2.1 投资人参与方式.12 2.2 中资美元债如何定价.