1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|药明合联药明合联 全球领先的生物偶联药 CRDMO，扬帆起航 药明合联（2268.HK）深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 02268.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 70.4 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李梦园李梦园 S0800523010001 15618259155 徐子悦徐子悦 S0800524010002 18801168784 相关研究相关研究 药明合联药明合联（WuXi XDC）是是全球领先的生物偶全球领先的生物偶联药联药合同合同研究、研究、开

2、发开发和生产企和生产企业业(CRDMO)。公司于 2023 年 11 月 17 日港交所 IPO 首日上市，上市后业绩持续高速增长，2022-2024 年营业收入 CAGR 为 102%。行业需求行业需求旺盛，旺盛，全球全球产能产能紧缺紧缺，公司公司加大加大 CAPEX 投入投入，预计至，预计至 2029 年超年超70 亿元人民币亿元人民币，旨在扩大，旨在扩大全球领先地位全球领先地位。ADC 全球研发热度高涨，产能紧缺，中国企业凭借产业链竞争优势，有望持续受益于高景气。在此背景下，药明合联持续加大产能投入，预计 2025 年资本开支为 15.6 亿元人民币（约9 亿元投入新加坡基地，约 4.5

3、 亿元投入无锡基地），到 2029 年将超过 70亿元人民币，旨在扩大公司国内外产能。公司坚持“全球双厂生产”战略，产能布局包括中国上海、无锡及常州等国内基地，以及海外新加坡生产基地，提升供应链竞争力。新加坡基地已于 2025 年 6 月达成机械竣工里程碑，预计将于 2026 年进行 GMP 生产。项项目目数及数及在在手订手订单高单高速速增长增长，“赋能赋能、跟、跟随随并赢并赢得分子得分子”策略策略指指引引，技术技术赋赋能。能。药明合联凭借全面的一站式生物偶联药物平台及全球多点布局，项目数持续增长。自成立至 2025 年 6 月 30 日，集团的药物发现阶段项目累计数目共有 858 个；于 2

4、025 年上半年新签 37 个综合项目，新增 3 个 PPQ 项目，进行中的综合项目数增长至 225 个，其中 II 期及后期项目总数 37 个。未完未完成订单与新签合同金成订单与新签合同金额实额实现稳健增长，现稳健增长，支撑业绩增支撑业绩增量。量。截至 2025 年 6 月 30日，未完成订单总额 13.29 亿美元（+同比+57.9%），新签合同金额同比增长 48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。技术驱动，整合技术驱动，整合 CMC 战略战略缩短开发周期缩短开发周期。药明合联在偶联技术方面推出已升级的 WuXiDARx技术，拓宽 ADC 药物不同所需 DAR 的可能性。整合 CMC

5、战略，缩短开发周期，已成功将许多 ADC 项目从药物发现到 IND 的开发周期大幅缩短至 15 个月或更少，相比行业常规时间缩短了近一半；项目后期阶段能够帮助客户在 24至 36 个月的时间内，高效完成从后期工艺开发到 BLA 的准备。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计 2025-2027 年公司营收分别为 60.01/81.13/107.36亿元，同比增长 48.1%/35.2%/32.3%，归母净利润 16.07/21.71/29.10 亿元，同比增长 50.3%/35.1%/34.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新药研发不及预期，市场竞争加剧，项目数增长不及预期，产能扩张不

6、及预期，行业政策及地缘政治的风险。核核心心数据数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）2,124 4,052 6,001 8,113 10,736 增长率 114.4%90.8%48.1%35.2%32.3%归母净利润(百万元)284 1,070 1,607 2,171 2,910 增长率 82.1%277.2%50.3%35.1%34.1%每股收益（EPS）0.24 0.89 1.31 1.77 2.37 市盈率（P/E）214.5 56.9 49.2 36.4 27.2 市净率（P/B）11.1 9.2 9.6 7.6 5.9 数据来源：公司财务报表