【开源证券】大类资产配置研究系列（13）：商品择时及其在资产配置中的应用-250919（40页）.pdf

1、金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/40 2025年09月19日 黄金的预期收益框架与 COT 择时因 子-2024.8.18 商品择时及商品择时及其其在资产配置中的在资产配置中的应应用用 大类资产配置研究系列大类资产配置研究系列（13）魏建榕（分析师）魏建榕（分析师）蒋韬（分析师）蒋韬（分析师） 证书编号：S0790519120001 证书编号：S0790525070001 商品基金概览：投资价值商品基金概览：投资价值分析与分析与基金盘基金盘点点 商品配置意义主要三个方面，第一是商品组合长期收益为正，第二是可以对冲通胀压力，第三是商品与股债的低相关性可以减少

2、组合波动。FOF 对商品基金的持仓结构：对商品基金的持仓结构：黄金是其最核心的配置品种。持有豆粕和有色金属基金的 FOF 个数也较多，这两种商品作为黄金的补充，规模相对较小。持有其他商品基金的 FOF 数量和总市值均有限。商品基金收益拆解：商品基金收益拆解：对于跟踪现货的产品，其收益与现货相近；对于跟踪股票的ETF，其收益等于跟踪股票的收益与跟踪误差之和；对于跟踪商品期货的基金产品，收益包括标的指数收益、合约展期收益、剩余资金管理收益以及其他收益。商品基金投资价值分析：商品基金投资价值分析：黄金基金的投资价值在于其现货长期收益率；白银期货存在展期损耗，因此白银基金投资价值集中在部分金银比较高的

3、时段；有色基金的投资价值在于现货长期收益率和展期收益的总和；豆粕基金的收益主要来源于展期收益；原油基金的投资价值在于在高波动走势中择时；能源化工基金由于其价格涨跌与原油相关度高，因此投资价值与原油类似。多元化商品择时策略多元化商品择时策略：基本面与季节性：基本面与季节性 我们对铜、豆粕、原油、能源化工、黄金五类商品构建择时体系，从基本面和季节性风险溢价与展期收益出发构建择时指标。基本面指标基本面指标：第一类指标是考察产业链各个环节主体的利润/景气程度；第二类指标是库存和价差数据，两类指标在各类资产上都能找到具有择时效果的指标。季节性风险溢价季节性风险溢价：商品存在淡季旺季。在实际运用过程中，我

4、们将第二部分基本面择时指标和季节性融合，如原油的炼油利润指标，原油在 4-6 月出行旺季收益平均较高，因此我们将这部分的信号设置为 1。商品基金在资产配置中的运用商品基金在资产配置中的运用：主动与被动配置：主动与被动配置 商品基金被动配置方案：商品基金被动配置方案：我们采用风险平价的方式配置商品。其中各品种的协方差使用过去三年的对应指数日度收益率计算，在 3/6/9/12 月末调仓。由于不少商品基金成立时间较晚，选用指数进行较长区间的回测，包括 AU999、SHFE 铜、SHFE 豆粕、易盛能化 A、标普石油天然气勘探及生产精选行业 5 个指数。2014 年 1 月 1 日到 2025 年 8

5、 月 18 日，风险平价组合的年化收益为 6.9%，年化波动为 10.3%，最大回撤为 32.8%，风险平价组合收益优于等权组合。商品基金商品基金主动主动配置方案：配置方案：先用周频风险平价模型确定基础权重，再根据信号，确定各资产权重是基础权重还是 0。主动择时组合的年化收益为 11.0%，年化波动为 6.6%，最大回撤为 13.0%，换手率较低，年化换手率为 137.1%。股债商组合：股债商组合：主动择时组合剩余仓位可以用 A500 交易所股债 20/80 指数来替代，组合的年化收益为 13.7%，年化波动为 7.1%，最大回撤为 12.7%。风险提示：风险提示：模型测试基于历史数据，市场未

6、来可能发生变化。本报告不构成对基金的投资建议，组合收益不代表未来收益。相关研究报告相关研究报告 金融工程金融工程研究团队研究团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 金融工程专题金融工程专题 金融金融工程工程研究研究 魏建榕（首席分析师）魏建榕（首席分析师）证书编号：S0790519120001 张张 翔（分析师）翔（分析师）证书编号：S0790520110001 傅开波（傅开波（分析师分析师）证书编号：S0790520090003 高高 鹏（鹏（分析师分析师）证书编号：S0790520090002 苏俊豪（苏俊豪（分析师分析师）证书编号：S0790522020001 胡亮勇（胡亮勇（