1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2025 年年 09 月月 21 日日 白酒行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）白酒白酒周期：底部的信号周期：底部的信号 本轮本轮白酒周期经历自白酒周期经历自 22 年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏对本轮周期筑底时点和节奏，市场，市场仍有较大分歧仍有较大分歧。本文本文通过通过复盘复盘上轮周期上轮周期 13-1

2、6 年年出清出清-底部底部-回升节奏，回升节奏，我们我们认为认为：1、白酒白酒周期周期底部底部是一个区间是一个区间而而非非某个某个时点时点，周期周期筑底三阶段：供给出清、供需筑底三阶段：供给出清、供需底部底部平衡、需求好转平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周、资本市场股价先于行业周期期筑底筑底且领先回升，在周期且领先回升，在周期底部底部区间区间重点是对前瞻信号不断重点是对前瞻信号不断感知，感知，并对正循环逐步并对正循环逐步确认，方可抓住确认，方可抓住周期周期投资脉络投资脉络。希望本文对投资者形成框架补充和思考启发！上轮周期上轮周期如何如何筑底到回升筑底到回升？14 年起年起供给全面出清、

3、供给全面出清、15 年底部再平衡、年底部再平衡、16 年需年需求侧好转驱动周期回升求侧好转驱动周期回升。上轮白酒在 13 年大规模出清后，14-16 年周期筑底经历三个阶段：第一阶段是 14 年起龙头茅台连续三年低个位数增长目标，其他酒企也于 14 年全面调低报表目标，供给出清是周期筑底的前提；第二阶段是 15 年白酒供需基本实现再平衡，周期筑底完成，同时周期底部两个前瞻信号已出现，一是茅台老酒价格率先回升，二是头部酒企茅五的现金流率先回升；第三阶段是 16 年需求侧好转，行业信心于年初逐步提升，白酒批价于年中随宏观 PPI 等价格指标上行，茅台批价到年底涨至千元，酒企利润表开启超预期好转，行

4、业周期正式行至右侧，并至 17 年全面加速。本轮周期行至何处？本轮周期行至何处？阶梯式下行已超三年，阶梯式下行已超三年，25Q4 或将迎供需第一个拐点或将迎供需第一个拐点。过去三年行业供需错配，“报表-动销”差额持续扩大，而本轮周期筑底的前提依然是供给出清，龙头茅台今年三季度起或将调低增速目标，进而开启全行业报表压力加速释放，因此我们判断本轮周期的供需第一个拐点或于 25Q4（三季报验证期）出现：“动销-报表”差额收敛。此外，当前至明年仍需持续观察行业筑底的前瞻信号：一是渠道及酒企现金流变化，观察厂商从压货到纾压，渠道逐步从无序抛货到有序出清的过程；二是茅台老酒价格，当前仍在探底期尚待回暖。股

5、价领先基本面多久见底？股价领先基本面多久见底？本轮本轮周期周期“估值底”和“持仓底”已现“估值底”和“持仓底”已现，四季度，四季度将将迎迎周期筑底周期筑底的布局时点。的布局时点。从上轮周期经验看，尽管行业从筑底到回升历经三年，但头部酒企股价基本于 14 年市场预期不再下修时见底，14 年估值见底回升，业绩没有大幅下修的茅台、洋河、古井均实现股价大幅上涨；15 年行业基本面筑底，但板块牛市中涨幅滞后；16 年行业确立右侧，高端酒股价领先，同时彻底变革的水井坊也涨幅居前。当前市场持仓白酒板块降至 16 年水平，“持仓底部”已现；同时头部酒企提升分红和回购后，股东回报率对保险资金已现吸引力，加上指数

6、权重股获 ETF 资金托底。我们判断，今年下半年至明年上半年是行业周期加速筑底阶段，但今年三季报前后供需预期二阶导或将转正，有望迎来第一布局点，明年上半年持续感知需求回暖下周期回升信号，再把握明年下半年周期逐步行至右侧后的加仓时点。投资建议：投资建议：优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。当前白酒周期加速筑底阶段，我们建议优先把握三类标的构建组合：一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台、汾酒茅台、汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井古井，关注今世缘今世缘；三是关注深度变革者，一是洋河洋河新董事长上任后有望彻底变革，