1、非银金融非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/16 非银金融非银金融 2025 年 09 月 19 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 蚂蚁、招行和零售型券商高增，行业马太效应加强2025H1 基金销售渠道数据点评-2025.9.14 整体符合预期，代销渠道马太效应或 加 剧 渠 道 降 费 政 策 点 评-2025.9.6 券商和保险中报向好，非银视角看居民资金动向非银金融行业2025年中报要点评述-2025.8.31 经纪和投资高增经纪和投资高增，头部券商海外业务表现亮眼头部券商海外业务表现亮眼 行业深度报告行业深度报告 高超（

2、分析师）高超（分析师）卢崑（分析师）卢崑（分析师） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790524040002 券商基本面向好，牛市下券商基本面向好，牛市下 ROE 提升趋势明确，估值提升空间广阔提升趋势明确，估值提升空间广阔 上半年 39 家上市券商实现归母净利润 1021 亿，同比+63.1%，扣非归母净利润同比+51%，年化 ROE 7.81%，经纪与自营业绩高增，零售佣金率和利差好于我们预期，海外业务是新增长点。往后看，券商 3 季度业绩基数仍低，投行、衍生品和公募基金等核心业务有望接续改善，牛市下行业 ROE 提升趋势明确，关注政策松绑和主动权益基金申赎拐点。因此

3、，我们认为券商板块基本面向好，估值和机构持仓仍处低位，牛市当下板块胜率赔率性价比较高。我们从零售、机构和财富管理三大核心业务角度，推荐低估值头部券商。（1）零售线推荐国信证券，受益标的，中国银河 H。（2）机构线推荐中金公司 H、华泰证券、中信证券。（3）大财富管理：广发证券 AH，东方财富，东方证券 H。经纪经纪高增受益于市场活跃高增受益于市场活跃，IPO 储备充足储备充足投行业务投行业务有望持续改善有望持续改善（1）经纪：经纪：零售经纪收入同比高增，测算零售经纪佣金率稳定，客户持续入金。零售经纪收入同比高增，测算零售经纪佣金率稳定，客户持续入金。上 市 券 商 经 纪 业 务 同 比+39

4、%，其 中 代 买/席 位/代 销 收 入 分 别 同 比+56%/-12%/+30%。中证协行业数据口径，券商代买(含席位)净收入同比+48.2%，净佣金率万 1.79，同比-11%，主要受公募降佣影响。扣除席位佣金后，上半年零售代买净收入同比+62%，与上半年股基成交额同比+66%接近，小单交易和投顾提佣等因素下，零售端佣金率下降较小好于市场预期。据协会数据，2025H1券商客户保证金体量 2.8 万亿，同比+54%，较年初+9%。机构交易方面，2025H1公募基金交易佣金为 44.7 亿元，同比-34%，佣金率为 0.0369%，同比-0.0321pct，机构佣金下降主因公募基金降费第二

5、阶段政策落地，环比 2024H2，公募交易佣金率保持平稳。（2）投行：投行：A 股科创企业股科创企业 IPO 边际放松，边际放松，A to H 浪潮驱动浪潮驱动 H 股股IPO 高景气。高景气。上半年投行净收入同比+11%，上半年 A 股/H 股 IPO 规模同比-7%/+719%。6 月科创板 1+6 政策出台，重启未盈利企业上市支持，科创企业 IPO边际放松；以及 H 股 IPO 储备充足，下半年券商投行业务有望进一步改善。（3）资管：资管：券商集合资管规模微增，公募基金表现分化。券商集合资管规模微增，公募基金表现分化。资管净收入同比-5%，受债市回落影响略有下降。行业集合资管规模同比+1

6、%，较年初+7%，定向资管规模同比-11%，较年初-5%。样本 20 家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。两融两融规模扩张规模扩张，利率下行驱动利息成本下降利率下行驱动利息成本下降，头部券商头部券商海外业务海外业务高景气高景气（1）利息净收入：利息净收入：上半年利息净收入同比+17%，其中利息收入 926.6 亿元，同比-8%，利息支出 732 亿，同比-13%。两融利息收入 391 亿，同比+5%，两融利率同比-0.51pct，竞争加剧，而券商负债成本快速回落支撑利息净收入增长。（2）自营投资：自营投资：自营投资收益率回升，股市上涨利好权益投资、直投、跟投和衍生自