北方国际：风电+焦煤双轮驱动转型升级带来价值重估-220816（24页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 风电风电+焦煤双轮驱动，转型升级带来价值重估焦煤双轮驱动，转型升级带来价值重估 北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告2022.8.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业旗下专门的民品国际化工程北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业旗下专门的民品国际化工程平台。近

2、年公司从传统国际工程平台。近年公司从传统国际工程+贸易转型投建营一体化成效显现：（贸易转型投建营一体化成效显现：（1）投资）投资运营的克罗地亚风电项目于去年底并网发电，乘欧洲电价走强运营的克罗地亚风电项目于去年底并网发电，乘欧洲电价走强之势之势释放业绩弹释放业绩弹性性；（；（2）蒙古矿山一体化项目为蒙古焦煤提供采矿、运输、通关、贸易全产）蒙古矿山一体化项目为蒙古焦煤提供采矿、运输、通关、贸易全产业链服务，在疫情逐步得到有效控制后体量有望加快恢复，业链服务，在疫情逐步得到有效控制后体量有望加快恢复，为公司带来又一业为公司带来又一业绩增长极。结合分部估值及公司历史绩增长极。结合分部估值及公司历史

3、PE 估值，我们预测公司估值，我们预测公司 2022 年合理市年合理市值为值为 110 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 11 元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司是公司是军贸龙头旗下民品国际化工程平台，军贸龙头旗下民品国际化工程平台，国际工程、货物贸易为国际工程、货物贸易为传统传统主业主业。北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业下属子公司，经过 2016 年来的贸易资产注入，打造成为北方工业旗下的民品国际化工程平台。目前公司专注于轨道交通、电力建设、市政民生、油矿设施等国际工程业务，以及车辆装备、金属包装、物流自动化设备、新能源产品、大宗商品等国际贸易业务

4、。不过传统国际工程业务易受国际形势、疫情扰动干扰，收入波动较大，且坏账损失率较高，贸易业务则对资金占用率高且盈利偏低。转型投建营一体化，海外风电、焦煤项目转型投建营一体化，海外风电、焦煤项目 2022 年加快落地，打造业绩新增长极。年加快落地，打造业绩新增长极。公司近年来积极寻求转型升级，由传统模式升级为投建营一体化的 BOT、BOO模式，通过延伸产业链获取更为稳定的收入和更高的利润，2022 年转型成效正加快显现：（1）克罗地亚塞尼 156MW 风电项目已于 21 年建成并于 12 月完成并网发电，由于欧洲疫后生产恢复叠加俄乌冲突能源危机，欧洲电价高涨，今年 M1-4 平均电价超过 20 欧

5、分/kWh（项目建设初期仅 5.5 欧分左右），假设 2022年全年克罗地亚平均电价分别为 20/25/30 欧分/kWh，我们预计该项目可为公司贡献归属净利润达 3.45/4.49/5.56 亿元；（2）蒙古矿山一体化项目涵盖采矿、运输、通关、贸易四个环节，分别由四家子公司运营，其中贸易环节 2021 年受疫情影响仅完成焦煤贸易 54.5 万吨，贡献归属净利润 0.45 亿元。我们测算在公司 2022 年贸易量分别为 50/100/200/300 万吨的情形下，该项目将贡献归属净利润 0.44/0.87/1.74/2.62 亿元；（3）孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超临界火电站项目今年

6、6 月底形象进度达到 61.1%，预计 2023 年 6 月完成建设，公司测算项目内部收益率为 10.16%。在手订单充裕保障主业稳增，伊朗未生效订单超在手订单充裕保障主业稳增，伊朗未生效订单超 300 亿元。亿元。受疫情影响叠加公司主动转型投建营一体化，公司国际工程业务新签订单自 2020 年以来出现下滑，但在手订单较为充裕，折合人民币达到 1401.5 亿元，是公司 2021 年营收的 10.7 倍。公司自 2006 年起在伊朗签订且尚未生效的订单数额达人民币 327亿元，占公司所有未生效订单额的一半以上，受到伊朗核问题所带来的伊美国际争端问题影响，公司在伊朗的工程项目合同一直未能生效。但