1、 上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 电力设备 2025 年 09 月 18 日 西子洁能(002534)锅炉主业基磐如鼎，光热核电双翼乘风 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）余热锅炉优势不断强化，海外出货占比逐步提高。公司在国内燃机余热锅炉细分领域处于行业领先地位，国内市场占有率超 50%，累计供货量已超 450 台套，适配 GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，并成为 GE 在中国的一级供应商。此外，公司积极开拓东南亚、南美洲及“一带一路”沿线等海外市场，在海外市场有较为突出的技术优势及市场认可度，2025年上半年，公司外销收入占比为 13.82%，同比增长 48.79%。依托熔

2、盐储能核心技术，积极开拓应用场景。西子洁能自 2010 年开始进入光热熔盐储能研发领域，历经十余年深耕，成功参与多个光热熔盐储能发电示范项目的建设，是我国最早从事光热熔盐储能技术研发与工程推广应用企业之一。公司技术领先叠加行业政策加持，公司有望在光热发电、火电灵活性改造和工业园区综合能源服务等领域打开熔盐储能成长空间。聚焦核岛关键设备研发制造，拓展三代/四代核电、可控核聚变等领域。西子洁能在核电领域已有 20 多年的深耕与发展，已取得民用核二三级制造许可证。公司积极拓展核电设备国际合作，加快向三代核电、四代核电、可控核聚变等领域布局。可控核聚变作为全球能源领域的战略制高点，发展逐步加速，西子洁

3、能依托其高温压力容器技术积累，已在聚变堆外围支撑系统设备领域开展技术储备，有望在未来核聚变示范项目中获取设备订单。前瞻布局 SOFC，深化和拓展新能源生态战略。西子洁能通过其参股公司浙江臻泰能源科技有限公司（持股 6.09%），早在 2021 年就切入了固体氧化物燃料电池（SOFC）赛道。SOFC技术拥有全固态结构、发电效率高（可达 60%以上），以及燃料适应性广（可利用氢气、天然气、生物质气等多种燃料）等特点。这使得它在分布式能源和工业余热回收等场景中具有独特优势。西子洁能投资臻泰能源，是对其新能源生态战略的深化和拓展。在手订单充足，业务结构持续优化。截至 2025 年 6 月 30 日，公

4、司在手订单达 61.19 亿元。较 2025 年第一季度末的 65.27 亿元虽有波动，但总体规模依然为未来收入提供了较好的基础。首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司作为余热锅炉头部企业，随着光热度电成本下降和储能市场的蓬勃发展，公司光热和熔盐储能业务有望放量，且公司积极布局核电业务和 SOFC，有望在未来打造多个业绩增长点。我们预计公司 2025-2027 年的归母净利润分别为4.43/5.1/6.04 亿，当前股价对应的 PE 分别为 28/24/20 倍，我们选取与公司业务和发展方向类似的华光环能、海陆重工、东方电气和蓝科高新作为可比公司，上述四家公司 2025 的 wind一致预期 P

5、E 平均值为 33 倍，出于谨慎性考虑，我们给予西子洁能 2025 年可比公司平均估值33 倍 PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：宏观经济与政策波动带来的经营风险、市场竞争与原材料价格风险、新业务拓展风险、应收账款回收风险、毛利率下滑风险 市场数据：2025 年 09 月 17 日 收盘价（元）15.06 一年内最高/最低（元）16.50/8.90 市净率 3.0 股息率%（分红/股价）1.33 流通 A 股市值（百万元）12,059 上证指数/深证成指 3,876.34/13,215.46 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 06 月 30 日 每股

6、净资产（元）5.48 资产负债率%68.59 总股本/流通 A 股(百万)812/801 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 马天一 A0230525040004 李冲 A0230524070001 莫龙庭 A0230523080005 联系人 李冲(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）6,437 2,794 6,325 6,927 7,731 同比增长率（%）-20.3-6.5-1.7 9.5 11.6 归母净利润（百万元）440 148 443 510