【国泰君安证券(香港)】宏观研究报告：降息箭在弦上，美债将如何演绎？-250915（6页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 研研 究究 报报 告告 海海 外外 宏宏 观观 研研 究究 Table_Title 宏观研究报告宏观研究报告 2025年年9月月15日日 周周 浩浩 +852 2509 7582 .hk Table_Summary 降息箭在弦上，降息箭在弦上，美债将如何演绎？美债将如何演绎？劳动力市场开始主导利率走势劳动力市场开始主导利率走势 资料来源：Bloomberg,国泰君安国际。2025年9月，美国国债市场显著反映出对经济降温的敏感反应。随着宏观数据持续疲软，美债

2、收益率整体下行，长端利率回落尤为明显。市场开始定价更为宽松的货币政策路径，尤其是在就业市场持续释放弱势信号的背景下。债券市场的定价逻辑逐渐聚焦于就业数据与政策预期之间的联动。美国 5 年期国债收益率与劳动力市场意外指数高度相关，8 月非农数据公布后，5 年期美债收益率迅速下挫近 10 个基点，走势与该指数基本一致。与此同时，市场对非农数据的信任度正在削弱。美国劳工统计局最新修订显示，过去一年非农就业人数被下调 91.1 万，为 2000 年以来最大修订幅度，暴露出统计方法在“后疫情”时代的适应性问题。就业市场的疲弱程度可能远超此前数据所呈现。纽约联储调查显示，失业者认为三个月内重新就业的概率下

3、降至 44.9%，而未来一年内失业概率上升至 39.1%。市场已广泛接受年内三次各 25 个基点的降息预期。与此同时，美联储主席鲍威尔的政策立场也出现明显调整。8 月杰克逊霍尔会议上，其态度转向鸽派，强调就业下行风险，并在政策声明中删除“零利率下限”表述，强化“最大就业”目标。尽管转变部分源于就业数据修正，但对通胀态度的调整缺乏明确依据，引发市场对美联储独立性的担忧。政治干预迹象日益显著。总统特朗普公开施压鲍威尔，并加速推动亲白宫背景人士进入美联储理事会，美联储的独立性面临前所未有的挑战。在此背景下，市场对长端利率定价趋于谨慎，反映出对政策不确定性与财政可持续性的深层疑虑。然而，长端债券可能也

4、隐含配置机会。随着短端利率快速下行，收益率曲线趋于陡峭，长端债券的相对稳定反而提供了更具性价比的久期敞口。短期美债虽被视为“避风港”，但其高度反映降息预期，潜藏结构性风险。真正的风险，往往藏在看似稳妥的选择之中。P 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 进入 2025 年 9 月，美国国债市场的走势明显体现出市场对经济降温信号的高度敏感。随着宏观数据逐步显露疲态，美债收益率整体下行，长端利率回落尤为显著。其中，30 年期国债收益率较月初下跌 30 个基点，10 年期收益率创下近五个月新低。这一

5、变化不仅反映出市场对美联储政策立场可能转向的预期，也折射出对就业市场持续疲软以及政治干预加剧的担忧。当前市场已开始定价一个更为宽松的货币政策路径，尤其是在劳动力市场持续释放弱势信号的背景下。债券市场的定价逻辑日益清晰，主要围绕就业数据的边际变化与美联储债券市场的定价逻辑日益清晰，主要围绕就业数据的边际变化与美联储政策之间的联动关系。政策之间的联动关系。美国 5 年期国债收益率与彭博编制的劳动力市场意外指数高度相关，每当就业数据低于预期，收益率便迅速下行。8月非农就业数据公布后，5 年期美债收益率下挫近 10 个基点，走势与该指数基本一致。与此同时，市场对非农数据的信任度正在逐步削弱。根据美国劳

6、工统计局 9 月 9 日发布的年度基准修订，截至 2025 年 3 月的一年内，非农就业人数被下调 91.1 万，约占就业总量的 0.6%，为 2000 年以来最大修订幅度。该数据修正揭示出当前统计方法在疫情后经济环境中面临的适应性挑战，包括抽样模型失真、季节调整机制失效以及调查问卷回复率下降等技术性问题。图图 1：5年期美债收益率和劳动力市场意外指数的相关性很高年期美债收益率和劳动力市场意外指数的相关性很高 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。就业市场的实际疲弱程度可能远超此前数据所呈现。纽约联储最新消费者预期调查显示，失业者认为三个月内重新就业的概率下降至 44.9%，而未来一年内