森马服饰(002563)-A股公司点评报告：渠道变革下直营靓丽增长费用投放致利润波动-250916（3页）.pdf

1、证券研究报告|公司点评|服装家纺 http:/ 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 森马服饰(002563)报告日期：2025 年 09 月 16 日 渠道变革下直营靓丽增长，渠道变革下直营靓丽增长，费用费用投放致利润波动投放致利润波动 森马服饰森马服饰点评点评报告报告 投资要点投资要点 公司发布公司发布 25 年年中中报，报，25H1 实现收入实现收入 61.5 亿元，同比亿元，同比+3.3%，归母净利润，归母净利润/扣非扣非归母净利润归母净利润 3.3/3.0 亿元，分别同比亿元，分别同比-41.2%/-45.2%，25 年中分红率达年中分红率达 124%，零零售环境波动售环境波动下

2、收入逆势增长彰显韧性，下收入逆势增长彰显韧性，积极开店和开展品牌营销积极开店和开展品牌营销的动作的动作，加大加大费用投放致使利润费用投放致使利润率率短期短期承压承压，期待零售期待零售环境环境好转公司业绩弹性好转公司业绩弹性释放释放。童装逆势增长童装逆势增长彰显龙头韧性，休闲装毛利率逆势提升彰显龙头韧性，休闲装毛利率逆势提升 25H1 分产品来看，休闲、儿童服饰收入分别同比-5.0%、+6.0%至 17.2、43.1 亿元，毛利率分别+4.7pct、-1.3pct 至 43.2%、48.2%，门店数量分别净关 11 家、78家至 2800 家、5436 家，巴拉巴拉作为中国童装龙头品牌保持韧性逆

3、势增长，预计毛利率略降低来自老货销售占比提升，森马成人装受零售疲软影响收入中单下滑，预计主要来自配发业务拖累，毛利率逆势提升来自线上折扣有效控制。渠道变革成效体现，直营表现靓丽渠道变革成效体现，直营表现靓丽 25H1 分渠道来看，直营、加盟、线上收入分别同比+34.8%、-2.8%、-0.1%至9.5、23.3、26.9 亿元，毛利率分别同比+0.4pct、-0.8pct、-0.1pct 至 67.6%、37.3%、47.3%，直营渠道实现高质量增长彰显公司渠道变革成效，加盟收入略降主要受零售环境疲软影响，25H1 直营、加盟分别净变动+19、-66 家至 999家、7194 家，直营大店表现

4、较好有望逐渐激发加盟开店信心。费用投放增加致利润费用投放增加致利润暂时暂时承压承压，存货增长致现金流波动存货增长致现金流波动 25Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.9pct/+3.0pct/-0.2pct/-0.3pct 至 46.4%/30.8%/5.1%/2.2%，预计毛利率逆势向上系公司收紧折扣以及直营收入占比提升，销售费用率上升较多主要系积极新开店和营销投放，管理费用率和研发费用率下降来自公司降本增效措施，25Q2 营业利润率/归母净利率分别-5.5pct/-3.7pct 至 4.7%/3.6%，公司逆势新开门店及营销投放致短期利润率波动，但低位布局有利于公司中

5、长期高质量发展。盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2025-2027 年公司收入分别为 148.9/157.5/165.5 亿元，对应增速+1.8%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为 9.3/10.6/11.8 亿元，对应增速-18.6%/+14.6%/+11.4%，截止 2025/9/16 市值对应 PE 为 16/14/13X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9 发布股权激励彰显发展信心，25 中报分红率达 124%，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：终端消费不及预期终端消费不及预期；消费者偏好变化消费者偏好变化

6、投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 分析师：詹陆雨分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 分析师：周敏分析师：周敏 执业证书号：S1230525080004 基本数据基本数据 收盘价￥5.74 总市值(百万元)15,464.08 总股本(百万股)2,694.09 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 费用投放致利润波动，蓄力中期成长 2025.05.05 2 渠道投放致利润率波动，逆势开店彰显发展信心 2025.04.13 3 收入逆势增长显龙头韧性，费用投放致短期利润波动 2024.11.01 财务