1、证券研究报告|宏观深度报告|中国宏观 http:/ 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 09 月 17 日 财政支出财政支出延续延续偏强偏强态势态势，关注关注新型政策性新型政策性金融金融工具工具 2025 年年 1-8 月月财政财政数据数据解解读读 核心观点核心观点 2025 年年 8 月月财政财政收支收支整体整体处于偏紧平衡处于偏紧平衡，支出速度相对较快且保持一定强度，对基本，支出速度相对较快且保持一定强度，对基本面形成了有效的支撑力量面形成了有效的支撑力量。8 月月第一本账第一本账（一般公共预算）（一般公共预算）收支均收支均实现恢复性增长实现恢

2、复性增长，8月全国一般公共预算收入同比月全国一般公共预算收入同比增长增长 2.0%（前值（前值 2.6%），主要与），主要与基数效应基数效应有关有关；8 月全月全国一般公共预算支出同比增长国一般公共预算支出同比增长 0.4%（前值前值 3%）。8 月月第二本第二本账账（政府性基金预算）（政府性基金预算）的的波动波动较大较大，其中其中 8 月全国政府性基金预算收入月全国政府性基金预算收入同同比比增速录得增速录得-5.7%（前值（前值增长增长 8.9%），可能与卖地资金的入库节奏相关可能与卖地资金的入库节奏相关，而政府性基金支出，而政府性基金支出增速增速维持维持 19.8%的较高水平较高水平。综合

3、综合来看，来看，广义财政收支处于再平衡的切换节点广义财政收支处于再平衡的切换节点，建议建议后续后续重点重点关注关注新型新型政策性金融政策性金融工具工具落地落地。8 月月广义广义财政财政收入端增速拾阶而上，支出端增速高位收敛。收入端增速拾阶而上，支出端增速高位收敛。1-8 月广义财政月广义财政预算收入完成度预算收入完成度 47.8%（8 月月广义财政预算收入广义财政预算收入当月同比当月同比增速增速 0.3%），完成度完成度与与 2024年年同期持平同期持平；而广义财政预算支出完成度为而广义财政预算支出完成度为 57.3%（8 月月广义财政预算支出广义财政预算支出当月同比当月同比增长增长 6.0%

4、），完成度完成度持续持续快快于于 2024 年同期水平。年同期水平。大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子，下半年下半年市场市场可能走出可能走出股债双牛股债双牛的行的行情情。综合来看，。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情，港股增量，港股增量资金建议重点关注华资回流资金建议重点关注华资回流。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至年国债利率预计将在震荡过程中下行至 1.5%附近。

5、附近。一般公共预算一般公共预算：8 月月税收收入税收收入累计累计增速增速转正转正 8 月全国一般公共预算收入 12359 亿元，同比增长 2.0%，我们判断主要受去年相对低基数有关。从结构上看，8 月全国税收收入 10152 亿元，同比增长 3.4%，值得关注的是 1-8 月全国税收收入已实现累计 0.02%的正增长（前值-0.3%），这是自2023 年 12 月以来首次转正；非税收入 2207 亿元，同比下降 3.8%，延续了 5 月以来的负增长态势，我们认为既与基数效应有关（主要是多渠道盘活资产等带动），也体现了规范非税收入管理见效落地。另一方面，中央和地方一般公共预算收入有所分化。202

6、5 年 1-8 月，中央一般公共预算收入 64268 亿元，同比下降 1.7%；地方一般公共预算本级收入 83930 亿元，同比增长 1.8%，我们理解或与转移支付加快下达有关。我们认为我们认为，税收收入是基本面运行的晴雨表。，税收收入是基本面运行的晴雨表。8 月宏观经济继续保持弱修复状态，月度税收收入也连续 5 个月同比保持正增长。分税种来看，1-8 月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长 3.2%、2.0%、0.3%和 8.9%，和基本面维持稳中有进的修复态势较为一致，而个人所得税增速较高我们认为也一定程度上与 2025 年以来加强税收征管有关。同时，同时，非税收入的科目