【西南证券】债券市场跟踪周报：资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？-250915（27页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2025 年年 09 月月 15 日日 证券研究报告证券研究报告固定收益定期报告固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（债券市场跟踪周报（9.8-9.12）资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？核心观点核心观点 西南证券研究院西南证券研究院 在风险偏好并未明显在风险偏好并未明显变化变化的前提下，存款“搬家”整体呈现出从纯债理财、的前提下，存款“搬家”整体呈现出从纯债理财、货币基金到债券基金、权益基金的逐级递减的承接序列货币基金到债券基金、权益基金的逐级递减的承接序列。从资产利差与规模增长的相关性视角来看，纯债类理财产品展现出最

2、强的资金吸纳效应。其收益率与存款的利差水平，同其规模增速与存款增速的差值，二者相关性高达 0.87，反映出理财类产品可能是承接“搬家”存款资金的最主要力量。该现象的背后，一方面源于其显著收益优势构成的核心吸引力，另一方面则归因于银行作为发行渠道，能够精准匹配储户相对保守的风险偏好。相较之下，货币基金虽以 0.64的相关性位列其次，但其产品定位更多体现为防御性配置，资金流入的核心驱动力更多依赖于净值稳定而非收益弹性，因此成为存款外溢的次级承接者。债券型公募基金则呈现出一种更为复杂的吸引力结构。债券型公募基金更高的收益率中枢并未完全转化为资金流入的优势，规模增速差与利差 0.35的相关性反映出存款

3、“搬家”资金在高收益与净值波动之间的权衡。与此同时，债券型基金内部多元化的产品结构和公司的产品布局战略也稀释了其与存款利率的直接关联。而权益类基金在低风险偏好环境下基本处在存款迁移路径之外，其规模增长与存款利差 0.05的相关性基本也可以与此现象相互印证。但随着但随着权益权益资产的持续资产的持续走强，走强，居民风险偏好的提升正引导着存款流出选择方居民风险偏好的提升正引导着存款流出选择方向的优劣顺序发生着深刻的变化，这种变化向的优劣顺序发生着深刻的变化，这种变化影响着影响着银行银行间体系间体系的流动性的流动性状态状态。我们基于“中央银行-商业银行”二级银行体系，构建简化的四部门分析模型以推演股债

4、市场资金流动对银行间流动性的影响。在模型的初始设定中，我们假设资本市场仅由非银金融产品参与，其持有市场的全部股票与债券；商业银行的资产端仅包含准备金，而实体部门的金融资产仅包含银行存款。分析起点始于实体部门分析起点始于实体部门因风险偏好提升因风险偏好提升而而决定将存款决定将存款资金资金投资于权益市场投资于权益市场。在此基础上，我们再分为两种情形进行讨论：情形 1：实体部门不经过非银金融产品直接将存款用于权益市场投资；情形 2：实体部门通过非银金融产品实现权益市场投资。在情形 1 下，随着实体部门对权益资产投资需求的提升，商业银行负债端将出现结构上的改变：“实体部门存款”将转变为“非银存款”，商

5、业银行资产端也将同时发生下述结构改变：“法定准备金存款”减少、“超额准备金存款”增加。商业银行资产端的变化同理也将发生于中央银行负债端。因此，在存款准备金制度下，当实体部门直接将存款资金用于股票投资时，商业银行的超额存款准备金规模反而将有所提升。不过，根据证券法 第一百三十一条规定：“证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券”，由于商业银行无权动用“结算备付金”，所以此时超额存款准备金规模的增加（乃至超储率的提升）可能并不意味着银行间实际流动性的提升。我们可以在法定存款准备金率为 10%、非银存款增长规模（即实体存款的减少

6、规模）为 100 元的情形下进一步展开推演，虽然此时商业银行的超额存款准备金规模将提升 10元，但商业银行需要保证兑付的资金规模也将因此提升为 100元，实际结果则是商业银行可用资金在微观视角下有所降低实际结果则是商业银行可用资金在微观视角下有所降低。分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱： 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱： 相关研究相关研究 1.新规掀波澜，债基将有何变化？(2025-09-09)2.调整已至尾声，9月债市或震荡转强 (2025-09-01)3.2015 年与 20