1、总 量 研 究 2025.09.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 如何看待当下人民币汇率的估值与升值潜力？分析师 杨文吉 登记编号：S1220525040001 一、近年来人民币汇率走势的几个特征一、近年来人民币汇率走势的几个特征 2023 年下半年开始，人民币汇率发生了两个显著的变化。一方面，2023 年之前，人民币汇率整体波动幅度较大，但是 20232023 年下半年后，整体人民币年下半年后，整体人民币汇率波动减小汇率波动减小；另一方面，2023 年上半年之前，美元兑人民币中间价和即期汇率基本保持重合，但在但在 20232023

2、年下半年之后，二者有明显的分叉趋势年下半年之后，二者有明显的分叉趋势，多数时间中间价要高于即期汇率。我们认为，上述两个特征，说明了近两年我们认为，上述两个特征，说明了近两年人民币汇率兑美元的中间价形成机制似乎略有调整，核心目的在于稳定汇人民币汇率兑美元的中间价形成机制似乎略有调整，核心目的在于稳定汇率预期，并有意引导人民币汇率避免贬值。率预期，并有意引导人民币汇率避免贬值。另一个明显的特征是，过去十年间，人民币汇率虽然在前半程波动趋势较大，但是整体呈现出贬值趋势整体呈现出贬值趋势。若是考虑一揽子汇率的价格，人民币并未表若是考虑一揽子汇率的价格，人民币并未表现出明显的贬值倾向。现出明显的贬值倾向

3、。进一步，考虑到实际有效汇率，过去十年间，实际有效汇率和名义有效汇率走势基本贴合，但但 20222022 年开始，实际有效汇率开始年开始，实际有效汇率开始走弱，并与名义有效汇率走势出现分叉。走弱，并与名义有效汇率走势出现分叉。二、如何理解人民币汇率市场的供求趋势？二、如何理解人民币汇率市场的供求趋势？我国的经济特征决定了我国外汇的供给来源主要是出口，20182018 年贸易战后，年贸易战后，我们的经常项目顺差呈现趋势性上升趋势。我们的经常项目顺差呈现趋势性上升趋势。与经常项目呈现明显对比的是，我们的资本与金融账户则贡献了主要逆差，并同样呈现趋势性放大趋势。我们的资本与金融账户则贡献了主要逆差，

4、并同样呈现趋势性放大趋势。具体拆分直接投资和证券投资科目，我们能看到一些明显的特点。直接投资直接投资分项，近两年资产净获得基本保持稳定，而负债净产生却下降明显分项，近两年资产净获得基本保持稳定，而负债净产生却下降明显，因此这两年直接投资逆差的走扩，并非是中国对外投资的走高，而是海外对中国的直接投资出现了显著的下降。证券投资中，中国对外投资整体保持趋势性证券投资中，中国对外投资整体保持趋势性上升的态势，外国对中国投资整体呈现趋势性降低。上升的态势，外国对中国投资整体呈现趋势性降低。三、如何理解当下人民币的估值？三、如何理解当下人民币的估值？人民币汇率供求取决于资本账户和金融账户的顺差逆差情况，过

5、去十多年间，我们的经常账户与资本账户积累了大量的顺差，但是这些交易活动似乎并未对我们的外汇市场产生影响。一个核心的原因，是我们的国际收支表反我们的国际收支表反映出交易行为，并不能够完整的映射到外汇市场的交易行为上映出交易行为，并不能够完整的映射到外汇市场的交易行为上。综合来看，我们的贸易积累的大量外汇并未充分的反映到人民币汇率的读我们的贸易积累的大量外汇并未充分的反映到人民币汇率的读数上数上，尽管我国经常项目余额充足，但是由此获得的外汇储备并不完全转换为外汇市场上的供给增加。但另一方面，这些外汇储备也成为了人民币估值这些外汇储备也成为了人民币估值修复的潜在基础修复的潜在基础，未来随着中国资产的

6、底部提升、估值修复进一步夯实，人民币资产的预期收益率提升也将进一步促使人民币升值。展望后市，弱美元环境依旧为人民币升值提供了基础，美联储重启降息预期强化和中美关税博弈的阶段性缓和，使得人民币相对于美元将获得新的升值动力。未来，关注重点更要放在人民币中间价的引导信号上，市场或在未来，关注重点更要放在人民币中间价的引导信号上，市场或在7.17.1 附近形成中间价、即期汇率与市场预期的三价合一格局。附近形成中间价、即期汇率与市场预期的三价合一格局。风险提示：经济复苏不及预期、美联储降息不及预期、海外市场波动等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文