1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：特应性皮炎以瘙痒作为重要标志，患者人群众多，疾病负担较重。特应性皮炎以瘙痒作为重要标志，患者人群众多，疾病负担较重。特应性皮炎（AD）是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，其特点为：反复发作、病程迁延，患者往往有剧烈瘙痒。影响日常生活，患者就诊意愿强烈，亟需疗效优异、安全性良好的药物。AD 患者人数众多，全球约 67 亿患者、国内约 6700 万患者，未满足需求巨大。近年来小分子和生物制剂逐步上市，AD 治疗迈入新阶段。近年来小分子和生物制剂逐步上市，AD 治疗迈入新阶段。传统疗法（如糖皮质激素、TCI 等）安全性不佳，近十年来生物制剂和小分子靶向药等新兴

2、产品逐渐涌现，目前新兴疗法上市产品不多，全球范围内约十余款不同作用机制的生物制剂和小分子靶向药物获批用于治疗 AD，包括 JAK、IL-4R、IL-13 等靶点。小分子 JAK 抑制剂疗效优异，但存在潜在安全性问题，TYK2 有望成为小分子新选择。小分子 JAK 抑制剂疗效优异，但存在潜在安全性问题，TYK2 有望成为小分子新选择。AD 的小分子药物主要以 JAK 抑制剂为主，目前已上市的获批 AD 适应症的包括乌帕替尼、艾玛昔替尼等，但以乌帕替尼为代表的多款 JAK 抑制剂均被 FDA 添加黑框警告，在临床运用中也需要进行监测/评估，安全性存在一定风险。TYK2 作为 JAK 激酶家族的一员

3、，与 JAK1-3 家族成员参与更广泛的全身信号通路不同，TYK2 几乎只影响免疫相关信号传导，比如仅能介导 IL-23、IL-12 和 I 型干扰素等细胞因子，对其他细胞因子干扰较小，因此成药安全性高。目前在研管线中 ICP332 展现出优异的疗效，有望成为 AD 小分子的新选择。生物制剂中：IL-4R和部分 TSLP 单抗在皮损改善上疗效优异，IL-31 缓解瘙痒能力较强，IL-13 展现出长期给药可能。生物制剂中：IL-4R和部分 TSLP 单抗在皮损改善上疗效优异，IL-31 缓解瘙痒能力较强，IL-13 展现出长期给药可能。目前全球针对 AD 的生物制剂在研靶点众多，但目前已上市的仅

4、 IL-4R、IL-13、TSLP、IL-31。其中：IL-4R和 IL-13 疗效确切，且不同分子间疗效差异不大，IL-13 已有产品拓展验证展现出优异的长期疗效；IL-31 整体缓解瘙痒能力较强；TSLP 靶点中部分产品也展现出极为优异的疗效。其他在研靶点中：OX40/OX40L 同样能有效改善皮损；IL-25 等靶点改善瘙痒能力明显。但生物制剂整体相较于小分子JAK 疗效仍有一定差距，乌帕替尼在与度普利尤单抗的头对头研究中展现出显著更优的疗效。此外，同为自免皮肤科疾病，银屑病的生物制剂疗效 16 周 PASI-75 基本可以突破 90%，且可快速起效缓解皮损，此外部分 IL-23 产品可

5、以实现较长的给药间隔（2-3mon）。因此，我们认为 AD生物制剂仍有明显提升空间：皮损改善（EASI-75 等指标）仍有提升空间；快速缓解瘙痒能力仍有提升空间；给药间隔仍有延长空间。双抗或可融合不同靶点的优势，有望成为新“解题思路”。双抗或可融合不同靶点的优势，有望成为新“解题思路”。就目前所有针对 AD 的生物制剂单靶点疗效来看，IL-4R、IL-13、IL-31、TSLP 均展现出一定的差异性疗效优势，因此大部分企业以 IL-4R、IL-13、TSLP、IL-31 等为候选靶点，探索双/多抗的快速止痒、改善皮损以及延长给药间隔的可能性。全球多家企业已率先布局，如赛诺菲的 Lunsekim

6、ig（IL-13/TSLP）、康诺亚的 CM512（IL-13/TSLP）、信达生物的 IBI3002（IL-4R/TSLP）、辉瑞的三抗 IL-4/IL-13/TSLP和 IL-4/IL-13/IL-33 等。从机制上而言，双抗/多抗有望融合不同靶点的优势，或可一定程度破解当前 AD 新兴疗法存在的困境。目前多款双抗 AD 药物在研，后续可关注不同双/多抗靶点的疗效、给药间隔等，并关注潜在的 BD。投资建议 AD 赛道市场潜力巨大，我们看好未来 AD 领域小分子及生物制剂药物的发展。现有疗法中，小分子 JAK 疗效好但安全性不佳；生物制剂中，IL-4R等单抗安全性较好但疗效不及 JAK 抑制