1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 策略视角策略视角 港股有哪些“例外”港股有哪些“例外”之处之处？华泰研究华泰研究 2025 年 9 月 14 日中国内地 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 李雨婕李雨婕 研究员 SAC No.S0570525050001 SFC No.BRG962 +(852)3658 6000 2025 年以来，美国“例外论”有所退潮，美元指数大幅下跌，AI 产业外的领域和资产类别的表现也开始落后，与此同时，全球兑美元汇率及权益资产普遍上涨。

2、在此“水涨船高”的环境下，恒生指数年初至今上涨超过 30%，相对标普500 指数不足 20%的涨幅出现了超额收益。上周港股市场再度上涨加速，恒生指数突破 26000 点关键点位，市场韧性超过部分投资者预期。往前看，市场对港股进一步“重估”的空间出现分歧。回顾今年全球资产表现，港股的上涨幅度在全球主要股指中不算“例外”。然而，我们认为在当前全球的地缘政治和金融市场格局变化的背景下，港股有很多“例外”的特质，支持国内和全球资金继续增加港股的配置。由此，我们对港股中期的相对表现仍充满信心。具体看，我们认为当前时点港股有这 5 点“例外”的特质：一、一、去美元趋势下，香港在去美元趋势下，香港在亚洲、乃

3、至亚洲、乃至全球全球金融体系金融体系中有独特地位中有独特地位 超配美元资产的资金超配美元资产的资金大量大量来来自中国及亚洲自中国及亚洲亚洲地区对美顺差占美国过去亚洲地区对美顺差占美国过去 20 年来累积贸易逆差的年来累积贸易逆差的 65%。过去 20-30年间，全球主要制造业大国积累了较大规模对美货物贸易顺差，并因此大量投资美元资产，形成长期实质意义上“超配”美元的格局。而亚洲的金融机构、企业、甚至个人，都在这个过程中大量超配美元资产、尤其是金融机构和出口商。这类“超配”，带有实质意义上的杠杆，在美元贬值环境下可能形成加速“去美元”的多米诺骨牌效应。1990 年来，对美累积顺差最多的国家和地区

4、是中国（7.1 万亿美元）、欧盟（3.4 万亿美元）、日本（2.3 万亿美元）、东盟（2.2 万亿美元）。以亚洲为例，日本、中国台湾地区金融机构的美元资产占比明显高于美元负债，资产负债表货币错配的现象较为突出。在中国，金融机构之外，出口商也在 2012 年后大幅超额“配置”美元资产。以过去 20 年 58%的平均结汇比例计算，过去 10 余年中国出口商可能超配美元资产超过 1 万亿美元（人民币或将有升值动力，2025/5/22，人民币：蓄势已久的升值，2025.8.31）。去美元趋势下，去美元趋势下，香港具备得天独厚的承接条件香港具备得天独厚的承接条件。香港作为亚洲三大金融中心之一和全球最大的

5、离岸人民币中心，有望承接大量实质意义上、以各种形式由中国资本持有的“美元”回流，并提供高流动性和优质人民币资产。且对外资开放投资，与美国市场相关性自 2018 年起快速降低（8 月底为 23%），可以作为国际资本分散美元资产配置的核心平台。二、二、各维度衡量，近年来各维度衡量，近年来香港资产香港资产的估值的估值与其他国际金融中心与其他国际金融中心均累积了较大差价均累积了较大差价 2018 年以来，年以来，全球地缘和经济不确定性全球地缘和经济不确定性结构性上升结构性上升，香港资产估值走势与其他金融中心明显分化、大幅“落后”，目香港资产估值走势与其他金融中心明显分化、大幅“落后”，目前香港具有极大

6、的成本优势。前香港具有极大的成本优势。2018 年中美贸易摩擦第一次升级后，全球地缘政治格局不断复杂化，此后包括新冠疫情、俄乌和中东等地冲突、特朗普 2.0 等因素连续催化下，资本加速向包括新加坡、迪拜、瑞士、东京等美国以外金融中心外溢，伴随着各大金融中心的汇率、土地、物价和资产价格结构性大幅上涨。然而，由于一系列内外部调整的压力，香港资产 2018 年来总体处于估值下行通道，尤其是 2021 年后。举例说明：2021 年至今，东京、迪拜、新加坡等高度国际化的金融中心城市 CPI 累计上涨 17%、15%和 11%，香港仅上涨 7%；住宅价格指数分别上涨 32%、46%（截至2024 年）、3