【国盛证券】固定收益点评：弱融资下银行依然资产荒-250913（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 弱融资下银行依然资产荒弱融资下银行依然资产荒 信贷需求继续走弱信贷需求继续走弱。8 月新增信贷 5900 亿元，同比少增 3100 亿元，1-8月信贷新增 13.5 万亿，为近六年最低水平。企业信贷方面，8 月企业信贷当月新增 5900 亿元，同比少增 2500 亿元。其中企业中长期贷款当月新增 4700 亿元，同比少增 200 亿元；企业短贷当月新增 700 亿元，同比多增 2600 亿元；票据融资当月新增 531 亿元，同比少增 4920 亿元。居民贷款方面，8

2、 月居民贷款新增 303 亿元，同比少增 1597 亿元。其中居民新增中长期贷款同比少增 1000 亿元至 200 亿元，居民新增短期贷款同比少增 611 亿元至 105 亿元。高频数据显示地产销售仍处于近年同期低位，叠加社会终端需求疲弱，居民信贷全面走弱。再融资债或提前发行，但不改社融增速下降，资产供给同比少增趋势。再融资债或提前发行，但不改社融增速下降，资产供给同比少增趋势。8月新增社融 2.57 万亿元，同比少增 4630 亿元，社融存量同比增长 8.8%，增速与上月下行 0.2 个百分点。8 月政府债券发行稳定，当月新增规模为1.37 万亿元，环比增加 1176 亿元，但由于去年财政后

3、置，高基数效应下同比少增 2519 亿元。今年政府债券发行节奏明显前置，截至8 月末，国债净融资进度已达 69.4%，地方债净融资进度 74.7%。今年再融资债发行进度较快，上半年完成全年发行。本周五财政部长蓝佛安在新闻发布会上表示会提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。如果假定将 1 万亿明年发行额度放到今年 4季度来发行，但是考虑到今年其他政府债券普遍前置发行，前 8 个月政府债券净融资 10.3 万亿，按全年 13.8 万亿预算安排来计算，9-12 月剩余3.5 万亿，即使考虑到增加 1 万亿再融资债，那么净融资也只有 4.5 万亿，

4、较去年同期依然少 1.9 万亿左右。我们估算到年底社融增速依然可能下降至 8.3%左右，社融增速将继续放缓。基数效应基数效应 M1 增速上行，增速上行，M2 增速保持平稳增速保持平稳。8 月 M1 增速延续回升，从5.6%上行至 6.0%，这主要是由于基数因素所致，去年 8 月 M1 增速较 7月下降 0.4 个百分点至-3.0%。从两年复合增速来看，M1 从今年初的 1.8%小幅下降至 8 月的 1.38%，并未呈现出趋势性上行。8 月 M2 同比录得8.8%，持平于上月。居民存款搬家速度放缓，存款增速略有放缓，但存贷款增速差稳定，资产居民存款搬家速度放缓，存款增速略有放缓，但存贷款增速差稳

5、定，资产荒持续。荒持续。8 月新增存款 2.06 万亿元，同比少增 1600 亿元。虽然 8 月股市继续上涨，但居民存款搬家速度有所放缓，8 月居民存款新增 1100 亿元，同比少增 6000 亿元。融资余额等增加带来非银存款增速攀升，8 月非银存款同比多增 5500 亿元至 1.18 万亿元。总体存款增速同比增长 8.6%，较上月下降 0.1 个百分点。而贷款增速同样在下行，因而存贷款增速差继续保持 1.8 个百分点的差值，显示资产荒持续，银行继续需要通过债券来弥补这部分缺口。8 月政府债券净融资 1.36 万亿元，同比少增 2519 亿元，政府债券发行回落使得 8 月财政存款新增规模同比少

6、增 3687 亿元。债市或在震荡中渐进式修复。债市或在震荡中渐进式修复。目前央行持续呵护资金面，资金继续宽松，地方债供给增加影响有限，历史上来看供给加量时期若货币政策配合程度较高，并不会引起利率上行。货币宽松基调下，供给带来的债券调整压力或较为有限。而且再融资债提前发行，预计难以改变后几个月政府债供给同比少增的格局，因而冲击有限。银行资产荒延续，利率或在震荡中下行。银行资产荒延续，利率或在震荡中下行。社融增速放缓显示资产供给增速回落，而存款增速虽有回落，但幅度低于社融，预计资产荒将持续。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们当前利率继续