【华源证券】信用债系列报告：超长信用债，后市如何参与？-250913（7页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S赵孟田SAC：S联系人联系人超长信用债，后市如何参与？超长信用债，后市如何参与？信用债系列报告投资要点：投资要点：20252025 年年 8 8 月超长信用债供给减少月超长信用债供给减少，静态票息回归提升超长信用债性价比静态票息回归提升超长信用债性价比。8 月超长信用债发行节奏有所放缓，8 月合计发行 7Y 及以上超长信用债（含权债以行权期限为准）450.7 亿元，为 2025 年 1-8 月单月发行规模

2、最小的月份。从一级供给结构上来看，8 月所发行超长信用债中超过半数选择发行 10 年期，发行期限超过 10 年的数量占比较少。8 月份利率上行带动超长信用债调整，8 月新发超长债收益率大多较发行时票面利率有所上行。截至 9/9，8 月新发超长信用债有 136 亿元中债行权估值落在 2.2-2.4%范围内，有 216 亿元中债行权估值落在 2.4-2.6%范围内，超长信用债静态票息回归到值得关注的区间。超长信用债成交热度下降超长信用债成交热度下降，主动买盘不足主动买盘不足。二级成交方面，8 月份城投债、产业债的成交笔数较 7 月出现明显下滑，8 月城投债单日成交笔数大多不足 20 笔，产业债单日

3、成交笔数大多不足 100 笔；9/1-9/9，银行资本债单日成交笔数均不足 100 笔，较7 月下旬峰值也有明显下滑，市场对长信用的交易情绪显著下降。8/1-9/9 期间，城投债、产业债和银行资本债的 TKN 笔数占比多日降至 40%以下，成交笔数下降的同时主动买盘情绪较 7 月份也明显退坡。截至 9/9，城投债、产业债和银行资本债的单日成交 TKN 占比分别为 45%、27%、36%，分别位于 7/1 以来的 20%、0%、8%历史分位。低估值成交笔数占比和偏离幅度也同样反映出市场对于超长信用债的低迷情绪。截至 9/9，城投债、产业债和银行资本债的低估值成交笔数占比分别为 30%、13%、0

4、%，平均偏离幅度分别为 1.77BP、1.80BP、1.78BP（正数为高估值成交偏离幅度），超长信用债面临一定的二级市场抛压。虽然高估值偏离幅度较 8 月中下旬的高点有所收敛，但近期成交仍以高估值成交为主，超长期信用债的主动买盘情绪难言修复。8 8 月以来保险和理财持续增配超长信用债月以来保险和理财持续增配超长信用债，但债基抛压掣肘行情演绎但债基抛压掣肘行情演绎。7 月下旬以来，保险和理财对超长信用债的净买入量持续下降，配置节奏趋缓，但仍保持“每调买入”的配置思路，8 月份保险和理财分别净买入 7 年及以上超长信用债 182.1 亿元和116.2 亿元，其中保险净买入 7-10Y 信用债 1

5、10.2 亿元，理财净买入30Y 信用债95.9 亿元，对于期限结构的偏好有所区别；9/1-9/9 保险和理财分别净买入 7 年及以上超长信用债 15.8 亿元和 33.9 亿元。8 月基金净卖出超长信用债 139.2 亿元，其中净卖出 7-10Y 信用债 80.0 亿元；受无风险利率持续调整影响，9/1-9/9 基金合计净卖出 23.5 亿元，其中净卖出 7-10Y 信用债 12.0 亿元。通道择时策略能获得超额收益吗？通道择时策略能获得超额收益吗？我们在发布的报告调整之后，超长信用债买机到来？中提到，我们以 AAA+中债中短期票据到期收益率与同期限国债利率的利差作为观测对象，并以利差 60

6、 日均值2 倍标准差构建布林通道以判断超长债的相对位置与性价比。具体来看，10Y、15Y 利差在 8 月内均触及过上轨，且从触及上轨当日至 8 月末利差分别压缩 6.8BP、1.9BP；20Y 未在 8 月内触及上轨，但 8/5 与通道上轨差异不到 1BP，该日至 8 月末 20Y 信用利差压缩 3.5BP；30Y 信用债或受权益2 20 02 25 5 年年 0 09 9 月月 1 13 3 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 7页源引金融活水 润泽中华大地市场强势表现影响，在 8/22-8/26 期间利差明显走扩并站上通道中