1、证券研究报告|行业深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 种植业种植业 食用菌：困境将解，新品食用菌：困境将解，新品蓄力蓄力 工厂化食用菌产量创新高，工厂化食用菌产量创新高，大食物观下看好食用菌需求提升大食物观下看好食用菌需求提升。2025 年中央一号文件提出“构建多元化食物供给体系”，食用菌是“大食物观”和“大健康”背景下营养与健康的重要载体。2023 年，全国食用菌产量达到4334.2 万吨，同比+2.6%，10 年 CAGR 达到 3.2%；总产值 3965.6 亿元，同比+2.0%，10 年 CAGR 达到 7.0%。2023 年全国食用菌工厂

2、化总产量为 409.16 万吨，同比增长 43.23%，10 年 CAGR 达到 7.2%。国内外实现工厂化生产的食用菌主要以中低温品种为主，目前占比最高的是金针菇44%。洗牌加速，格局优化洗牌加速，格局优化。我国食用菌工厂化生产起步于 20 世纪 90 年代，2006 至 2010 年，经过十几年的探索和积累，国内食用菌工厂化技术逐渐提升，利润驱动下生产企业数量在 4 年间“井喷”，从 2006 年的 47 家发展为 2012 年的 788 家。2012 年后，随着我国多层次资本市场开始发展，食用菌工厂化企业开始借助资本力量成长，部分企业借助资本上市，食用菌行业技术成熟，进入门槛低，大量资本

3、涌入的结果终导致产能过剩、盈利下滑，尤以金针菇是产能过剩的重灾区，金针菇毛利率从 2011 年的40%+波动下降至 2024 年的 4-5%。伴随着小微食用菌企业的退市，雪榕生物、众兴菌业、华绿生物等大企业巩固了龙头地位。2020-2024 年，行业 CR5 稳定在 33%36%，行业格局基本稳定。传统单品：金针菇产能理性回归，双孢菇盈利能力持续。传统单品：金针菇产能理性回归，双孢菇盈利能力持续。金针菇：金针菇：近年来，金针菇产能过剩导致行业亏损严重，为应对金针菇价格持续低迷的现状，雪榕生物带头主动收缩产能，估算公司目前年化产能 44 万吨，同比下降4%；2025Q1 公司产能利用率降至 63

4、.82%，较 2024 年下降 9pct。此外，众兴菌业也减少产能 13.46%至 675 吨/天。我们认为，考虑龙头公司的成本优势，尾部企业或有更大幅度产能调整。双孢菇：双孢菇：2020 年以来双孢菇日产量平稳下滑，2023 年日产量 916.7 吨，同比减少 1.6%。由于初期投入大、生产管理难度较大，双孢菇进入壁垒相对较高，从众兴菌业双孢菇毛利率来看，仅在 2019-2022 年下降至 30%以下，其他年份保持在 30%以上水平，盈利能力突出且有望持续。冬虫夏草：工厂化新生力量，产业落地进行时冬虫夏草：工厂化新生力量，产业落地进行时。伴随着气候变化和过度采挖，野生冬虫夏草长期产量趋势向下

5、，人工培育和产业化实现冬虫夏草稳定供应成为行业的新出路。2023 以来，众兴菌业、雪榕生物先后公告实施冬虫夏草工厂化培育项目。根据众兴菌业 2024 年 10 月的项目实施说明，6 吨冬虫夏草满产后预计实现年收入 26220 万元、年净利润约 6500 万元，对应单公斤价格约 4 万元，年利润率 24.8%。我们认为，考虑当前市场价格情况，未来实际业绩增量或较为可观。投资建议投资建议。食用菌工厂化已经进入产能的理性回归期，在长期亏损之下，产能过剩品种的相关龙头开始主动调减产能；产能稳定品种或仍有继续盈利能力，看好食用菌企业主业部分的业绩反转。此外，冬虫夏草产业化初期，行业红利仍在，或打开食用菌

6、企业第二成长曲线，建议关注众兴菌业、众兴菌业、雪榕生物雪榕生物。风险提示：风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、测算可能产生的误差等。增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 张斌梅张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱： 分析师分析师 樊嘉敏樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008 邮箱： 相关研究相关研究 1、种植业：迷雾中的天然橡胶定价大宗农产品专题二 2025-01-09 -10%2%14%26%38%50%2024-092025-012025-052025-09种植业沪深3002025 09 10年 月 日 gszq