1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性1H251H25 保险股保险股 P/CE-ROCEP/CE-ROCE 估值体系更新估值体系更新保险证券研究报告/行业点评报告2025 年 09 月 10 日评级评级：增持增持（维持）（维持）分析师：葛玉翔分析师：葛玉翔执业证书编号：执业证书编号：S0740525040002Email：分析师：蒋峤分析师：蒋峤执业证书编号：执业证书编号：S0740517090005Email：基本状况基本状况上市公司数6行业总市值(亿元)31,0

2、43.07行业流通市值(亿元)31,036.94行业行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告1、利差不够股票来凑，险资拥抱长期慢牛 “中长期资金入市下的权益 策 略 优 化“系 列 读 书 札 记 2025-08-262、股票余额环比增长 8.9%，基金配置比例持续下降2Q25 保险资金运用分析2025-08-183、寿险公司久期缺口观察：成因，现状和应对2025-08-09报告摘要我们根我们根据据 2025年上市险企中报年上市险企中报，进一步更新了此前中泰非银团队创立进一步更新了此前中泰非银团队创立的的 P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果。估值体系在最新一期报告的应用结

3、果。P/CE-ROCE 估值体系回顾估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题 保险股 P/CE-ROCE 估值体系探析：综合权益视角下的全面价值，本期我们根据 1H25上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV 体系假设频繁调整，导致原有的 P/EV-ROEV 体系逐渐失效，我们提出了 P/CE-ROCE 估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益 CI+新业务合同服务边际 NBCSM）/（NA+CSM）”衡量

4、盈利能力。理论 P/CE 定价计算公式为：P/CE=(ROCE-g)/(r-g)，其中 r 为贴现率，g 为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了 EV 对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。1H25 上市险企综合权益上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速分化增速分化，集团型险企韧性渐显集团型险企韧性渐显。综合权益（CE）的波动主要来自净资产。8 家上市险企 1H25 末，CE 较年初增速为 1.4%，其中由高至低分别为中国人保（7.0%）、友邦保险（3.8%）、中国太平（3.2%）、中国人寿（2.3%）、中国平

5、安（1.3%）、中国太保（-1.5%）、阳光保险（-4.2%）和新华保险（-6.7%）。归因来看，增速差异主要由归母净资产增速差异导致，1H25 由于上市由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1 天天/20 天天/50 天天/60 天天等等），导致其他综合收益导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异的敏感性存在较大差异。中国人保得益于 NA 和 CSM均保持相对较快增长，CE 增速领跑上市同业。整体来看，集团型险企凭借产寿险均衡配置保持韧性，而纯寿险公司在权益市场与利率环境波动下更易出现阶段性下滑。1H25 上

6、市险企综合权益回报率上市险企综合权益回报率 ROCE=(CI+NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回落普遍回落，中中国人保与友邦保险彰显韧性国人保与友邦保险彰显韧性。1H25 上市险企非年化 ROCE 由高至低分别为中国人保（9.2%）、友邦保险（8.7%）、中国太平（5.2%）、中国平安（4.7%）、中国人寿（4.5%）、中国太保（1.4%）、阳光保险（-1.6%）和新华保险（-1.9%）,整体归因来看，1H25 上市险企合计实现的 NBCSM 同比下降 2.1%，合计实现归母综合收益同比下降 13.0%。中国人保得益于 ROCE 计算分子中 CI 与 NBCSM 均保持较快增长，带动 RO