1、2025 年 9 月 10 日（星期三）公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 9 月 10 日“Microsoft(MSFT US)-Leading AI+SAAS+CLOUD growth”的中文版 1 Microsoft(MSFT US)领先的领先的AI+SaaS+云增长格局云增长格局 Azure 云基础设施、与云基础设施、与 OpenAI 的的 AI 能力扩展，以及深度嵌入企业能力扩展，以及深度嵌入企业的产品如的产品如 Dynamics、Windows 和和 Office，共同构建了一个，共同构建了一个 AI 赋能赋能的的软件生态系统，为持续的软件领导力和增

2、长软件生态系统，为持续的软件领导力和增长奠定坚实基础奠定坚实基础 尽管公司规模庞大，尽管公司规模庞大，Azure/云业务仍能实现加速增长，增强市场对大型云业务仍能实现加速增长，增强市场对大型科技公司在科技公司在AI资本投入的信心资本投入的信心。未来未来催化剂：催化剂：Azure增长增长势头势头，OpenAI转转型谈判的积极结果型谈判的积极结果 首次覆盖给予增持评级：公司首次覆盖给予增持评级：公司具备具备卓越的竞争护城河，全球多元化布卓越的竞争护城河，全球多元化布局，覆盖局，覆盖粘性极高粘性极高的消费者和企业客户。的消费者和企业客户。近期因近期因 AI 相关扰动导致股价回相关扰动导致股价回调，提

3、供了良好的入场机会调，提供了良好的入场机会 AI驱动的驱动的SaaS与云业务增长潜力与云业务增长潜力 微软在云基础设施的强大地位和 AI 能力使其进一步渗透 SaaS 市场，其旗舰产品如 Windows 和 Office 已深度嵌入全球企业运营。凭借值得信赖的品牌与广泛的企业关系，公司支持跨行业的客户进行云迁移，通过嵌入 AI 功能并提供集成的 SaaS 套件，微软不仅能扩大现有客户的使用范围，还能直接与主要 SaaS 厂商竞争，同时通过 AI+SaaS+云生态系统提升客户忠诚度。AI 竞争持续加剧，企业信任度与网络效应难以复制竞争持续加剧，企业信任度与网络效应难以复制 马斯克的 xAI 正在

4、开发一家名为“Macrohard”的 AI 软件公司，旨在模仿微软软件模式（链接）。OpenAI 计划在 2026 年中推出 AI 招聘平台，连接企业与人才，直接与 LinkedIn 竞争（链接）。尽管我们认为用 AI 复制软件功能属可行，但微软的一体化解决方案所建立的企业信任，以及如 LinkedIn等平台的网络效应，是难以复制的。云业务仍是云业务仍是财务表现的财务表现的主要驱动力主要驱动力 企业客户广泛采用 AI，推动云服务业务快速扩张，进而驱动集团整体收入增长。25 财年四季度，智能云业务收入同增 26%，Azure 单独收入同增39%（相比一季度 33%加速）。该板块贡献了二季度集团收

5、入增长的52%，生产力与业务流程板块尽管规模庞大，仍保持强劲增长（同增17%）。个人计算板块保持稳定，增长回升至同比 9%，云收入的快速增长持续支撑公司在数据中心方面的重大资本支出。25 财年支出达 900 亿美元，同增 67%。卓越的财务表现，稳固的市场地位卓越的财务表现，稳固的市场地位 微软在 AI 变现方面的领先地位支撑其估值，AI 相关经常性收入在最近一个季度超过 130 亿美元，自 25 财年一季度起保持 30%的快速增长，且云市场份额持续扩大。其几乎垄断性的生态系统带来高客户留存率和多元化收入来源。微软的 EV/EBITDA 相较于增长的比率高于大型科技同业，却低于更广泛科技及 S

6、aaS 行业。DCF 目标价 585 美元，对应 26/27 财年 21 倍和 19倍 EV/EBITDA，对应 EV/EBITDA 增速为 1.6 倍。主要风险：主要风险：1）宏观经济；2）竞争加剧；3）监管政策。盈利预测及估值 百万美元百万美元 2024 2025 2026E 2027E 2028E 收入 245,077 281,652 325,057 373,464 429,808 同比增速 16%15%15%15%15%非 GAAP EBITDA 142,232 174,393 202,109 232,901 265,468 同比增速 28%23%16%15%14%净利润 88,136